Il est donc temps de repenser les allocations d’actifs traditionnelles – Mory Doré

Hier, nous publiions la première partie de l’article rédigé par Mory Doré sur la remise en question des prévisions. Aujourd’hui, Mory nous confie ses conseils pour une allocation d’actifs qui doit être redéfinie.

Nous faisions le constat qu’il ne fallait pas prêter grande attention aux prévisions trop extrêmes sur les marchés financiers et sur la macroéconomie en général (soit exagérément pessimistes, soit exagérément optimistes). En réalité, de manière générale, les prévisions ne sont plus très utiles pour construire une allocation d’actifs avec les nouveaux modes de fonctionnement des marchés financiers. La valorisation de nombreux actifs financiers est de plus en plus déconnectée des fondamentaux sous l’effet de l’aléa moral des banquiers centraux et sous l’effet du phénomène de plus en plus institutionnalisé des rachats d’actions. Il faudra sans doute, dans un futur plutôt lointain, prendre en compte la conjoncture macroéconomique, le contexte géopolitique, l’évaluation correcte des primes de risques sur les actifs financiers (actions, high yield, corporate investment grade, emprunts d’Etat de pays aux fondamentaux budgétaires dégradés, …).

Première « certitude » pour 2020 et sans doute au-delà : l’impossibilité d’un cycle haussier sur les taux longs

Les économies et les marchés financiers continueront à bénéficier de l’aléa moral. Rappelons que la liquidité abondante créée par les banques centrales a servi, pour une bonne partie d’entre elle, à acheter des actifs financiers qui ont auto-entretenu les bulles d’actifs financiers. Dès lors, la moindre déception sur le caractère moins accommodant qu’attendu de la politique monétaire d’une banque centrale ou une agressivité monétaire plus forte qu’anticipée, provoquent une chute aussi violente des actifs financiers dits risqués que les hausses l’ont été, lorsque l’espoir de mesures d’assouplissement était démesuré. Enseignement numéro 1 : la liquidité abondamment créée ne peut être retirée.

Par ailleurs, certaines banques centrales (la BCE tout particulièrement) sont conscientes qu’une remontée significative et durable des taux d’intérêt à long terme entraînerait tout à la fois une crise de solvabilité budgétaire dans plusieurs pays de la zone Euro (dont la France et l’Italie) et une crise bancaire avec des moins-values latentes importantes sur les portefeuilles obligataires des banques et assureurs. Enseignement numéro 2 : il serait insupportable pour le système bancaire et pour certains souverains, de vivre des remontées fortes et durables des taux longs.

Seconde « certitude » : l’impossibilité d’un cycle baissier sur les actions

Parmi les raisons qui peuvent expliquer la surévaluation des actions, il y a le phénomène institutionnalisé des rachats d’actions notamment aux Etats-Unis. Avec la réforme fiscale de Trump (baisse de la taxation des profits, incitation au rapatriement de profits détenus à l’étranger), la hausse de la profitabilité des entreprises ne s’est pas traduite par de nouveaux investissements mais par des rachats massifs par ces mêmes entreprises de leurs propres actions, ce qui améliore mécaniquement le rendement des actionnaires. En effet, avec la baisse du nombre d’actions cotées, les bénéfices par action et le rendement du capital progressent significativement. Peu importe qu’il n’y ait pas de véritable création de richesse.

Cette tendance risque de se poursuivre avec des introductions en Bourse qui ne compensent plus les sorties de la cote :

·   Jusqu’ici le phénomène était essentiellement américain. En 2018, les entreprises du S&P 500 ont racheté pour plus de 1.000 milliards de dollars de leurs propres actions.

·   Le financement via le marché obligataire est jugé – à tort ou à raison – moins coûteux que le financement via le marché actions. Depuis 2014, le marché de la dette en euro des entreprises notées en catégorie dite « investment grade » (supérieur ou égal à BBB-) s’est fortement développé et l’écart entre le coût des actions et celui de l’émission de dette est jugé trop important pour de nombreuses entreprises. Ainsi, le temps des introductions en bourse et des augmentations de capital semble révolu. En dix ans le nombre des entreprises cotées a déjà baissé de près de 25 % en Europe, d’un peu plus de 10.000 à environ 8.000 et nous pensons que cette tendance va se poursuivre.

Pas facile cependant de clarifier le problème des valorisations : 

·   Il semble justifié pour les directeurs financiers de grands corporates de préférer l’émission d’obligations à l’émission d’actions en considérant que les actions ne sont pas si chères et que les taux d’intérêt à long terme devraient donc rester durablement inférieurs aux taux de croissance.

·   En revanche, si l’on observe certains P/E, l’on peut s’interroger sur les risques de surévaluation de certaines actions. Par exemple, les perspectives bénéficiaires de géants de la tech ne sont-elles pas déconnectées des fondamentaux à long terme de l’économie ? Rappelons que Netflix se paie 107 fois les bénéfices (107 années !!), Amazon 85 fois les bénéfices, Microsoft 33 fois et Apple 27 fois (ce qui est plus raisonnable mais élevé dans l’absolu). 

Pour l’instant, et probablement pour cette année 2020, les marchés boursiers privilégieront la première approche (la sous-évaluation des actions) au détriment de la seconde (la surévaluation des actions) en s’appuyant sur les deux éléments suivants :

·       Le triomphe du fameux TINA (pour There is no alternative) doit favoriser encore les actifs risqués. Les allocations prudentes continuent à se déplacer de plus en plus vers des niveaux de risque de plus en plus élevés. Ce qui peut être dangereux car la notion de prudence est absolue et non relative. Comme nous l’écrivions récemment « les marchés ne peuvent ou ne veulent plus investir sur le marché monétaire (qui coûte) et même sur de nombreuses obligations à taux de rendement actuariel négatif… ils vont donc continuer à acheter des actifs surévalués. C’est dangereux mais sans doute moins que d’investir sur des actifs monétaires à taux négatif ou des actifs obligataires à taux de rendement négatif. Entre l’absurdité des taux négatifs et les risques de bulles, le choix est certes difficile mais prendre le risque de continuer à acheter des actions et du high yield est compréhensible ».

·       L’inconscience qui continuer de parier sur le PUT offert par les banquiers centraux (Cf. notre article récent sur ce sujet).

2020 sera, à n’en pas douter, une nouvelle année d’aléa moral.

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Mory Doré
A propos de Mory Doré 27 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE.Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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