WeWork (ed out the system) : La fin du « super-cycle » des IPOs? – Jonathan Rejaud et Etienne de Marsac, Sunny AM


« Dans tout ce qu’on entreprend, il faut donner deux tiers à la raison, et l’autre tiers au hasard. Augmentez la première faction, et vous serez pusillanime. Augmentez la seconde, vous serez téméraire ». Napoléon Bonaparte

L’année 2019 fut marquée par l’accélération aux Etats-Unis des introductions en bourse de « licornes», ces entreprises privées valorisées à plus de $1Mds et bénéficiant – de prime abord – d’un avantage concurrentiel « technologique ». Les premiers pas de ces géants ont cependant reçu un par un – Uber, Lyft, Slack…puis WeWork – des accueils désastreux sur les marchés publics, et des performances sanctionnant des failles de gouvernance comme de financements.

Ce « super-cycle » des IPOs (‘Initial Public Offerings’) est-il un remake du krach de la bulle technologique des années 2000 ? L’analogie est tentante puisque seulement 25% des candidats à une IPO en 2019 devraient présenter des profits en année une, à comparer à 28% lors du pic des « technos » en 1999…

Retour sur les éléments structurels avant l’exemple de WeWork :

Des aberrations de fonds…

 Un concept « osé » visant « l’élévation de la conscience du monde », selon son ex-fondateur, Mr Adam Neumann.
 Une entreprise non rentable, valorisée 12 fois son compétiteur IWG.
 Une valorisation de $14 milliards, à comparer aux autres géants du secteur technologique avant leur introduction en bourse : Facebook $2.2 milliards, Google $130 millions.

…et un retour brutal à la raison

 Après la parution de son document S-1, académiques et investisseurs publics ont mis en doute la crédibilité de métriques telles que le « community-adjusted EBITDA » et ont pointé du doigt une entreprise sans aucun avantage technologique et aux montages financiers multiples en faveur de son fondateur
 L’IPO annulée de WeWork a entrainé une disparation de valeur supérieure aux 3 plus grandes pertes du S&P500 sur l’année dernière – Macy’s Nektar & Kraft.
 Fin Octobre : Softbank, un des investisseurs de WeWork, décidait de doubler la mise, en injectant $9.5 Mds, en parallèle d’un plan de relance incluant 30% de
 « cost cutting ».
 SoftBank reprennait le contrôle de WeWork et Neumann quittait ses fonctions contre une indemnité de $1.7Mds.


En 2 mois à peine, la valorisation de la licorne WeWork passait de $47Mds à $8Mds. Les messages envoyés par l’IPO annulée de WeWork – précédée par les prestations décevantes de Uber et Lyft – semblent donc symptomatiques d’une dynamique de fin de cycle, marquee par d’importants effets de leviers, l’exigence de profits ainsi qu’un questionnement sur la gouvernance des structures en question.

(1) Anatomie d’une startup et l’émergence des ‘fondateurs-héros’

Une startup n’est pas une PME. Ce qui la différencie est sa ‘viralité’, sa ‘scalibility’, sa croissance rapide (du moins en théorie), soutenue par du capital risque et enfin un coût d’acquisition de nouveaux utilisateurs, censé décroitre avec le temps, ce qui n’est pas le cas d’une société de services pour laquelle les coûts augmentent en fonction de la croissance. Pour une startup de la tech, les business plans ne se font pas à l’année, ni au trimestre, mais à la semaine. Le but est d’abord de rassembler d’ambitieux fondateurs et de rapidement trouver son MVP (Minimum Viable Product).

Les itérations perpétuelles sont donc le véritable modus operandi des startups, ou le concept de ‘pivot’ (i.e.i.e. changement drastique de modèle du jour au lendemain) est grandement débattu.. Ainsi, les concepts de pensée linéaire et les lourds process d’organisation sont synonymes de stagnation, voire de ralentissement. Une étude récente par Pollman mettait en exergue les défis liés à la gouvernance des start-ups.

Tout d’abord, des divergences peuvent apparaître entre fondateurs, cadres ou employés formant des groupes hétérogènes et donnant lieu a des différences ou des conflits d’intérêt. Croissance rapide et culture visant à demeurer très ‘light’ dans les process veulent donc dire que le contrôle interne et de conformité ne sont pas les priorités de ces structures…La politique de recrutement de Netflix, ouvertement publiée en ligne et comptabilisant 20m de vues, annonçait d’ailleurs la couleur de cette culture marquée:

“Nous sommes ce qui vient après l’Amérique corporatiste et vous paierons bien. Nous savons que la complexité des structures grandit avec le temps mais malgré cela nous voulons être à la fois Gros, Rapides et Flexibles”.

Ainsi, une véritable culture est née, venant prendre à contre pied les entreprises ’traditionnelles’ reposant sur une organisation fordiste du travail. À l’échelle nationale, les ambitions de ’startup nation’ françaises ne sont d’ailleurs pas uniques et se retrouvent dans le monde entier, où pléthores d’incubateurs et autres accélérateurs fleurissent.

Dans ce cadre, quoi de plus iconique que l’ascension triomphale (et mondiale) du fondateur providentiel. Après une première génération de fondateurs iconiques (Steve Jobs, Bill Gates), une deuxième non moins acclamée (Mark Zuckerberg, Elon Musk) laisse place à celle des années post-2010 (Adam Neumann de WeWork?). “Move fast Break things”(un des slogans originels de Facebook) est donc bien devenu le mantra des « disrupteurs » qui avancent vite avant d’eux-mêmes se faire potentiellement
« disrupter ».

Ainsi, l’incubateur Entrepreneur First, visant à motiver des employés actifs pour qu’ils fondent leur startup, explicitait dans son manifeste que l’entreprenariat technologique sera la « voie royale » vers laquelle les personnes les plus ambitieuses du 21ème siècle graviteront. Pour les étudiants, cette proposition trouve son équivalent avec la Thiel Fellowship. Ce piédestal populaire est certainement venu renforcer l’égo de certains fondateurs.

(2) Le rôle de l’industrie du capital risque (VC)

Les montants record enregistrés par les investissements en capital risque (VC), dans la dernière décennie, caractérisée par une forte abondance du capital et des taux d’intérêt historiquement bas, ont certainement aidé à renforcer dans une dynamique réflexive le rôle du fondateur et des investissements de la tech au sens large. Entre 2003 et 2011, 157 nouveaux fonds étaient crées en moyenne chaque année, chiffre augmentant de 40% depuis 2012 pour s elever à 223/an. (sources WSJ).

Alors que les années 1970-80 étaient caractérisées par la gouvernance de conseils d’administration, l’ère actuelle à permis à des sociétés de rester à l’abri de ces conseils jugés moins permissifs. Aujourd’hui, l’abondance de liquidité donne la main aux fondateurs, qui gravitent rapidement vers des investisseurs perçus comme “moins durs » malgré des divergences d’opinions en termes de prises de risque, de liquidité ou de niveaux de compensation. Dans le cas WeWork, l’attribution d’un droit de vote supérieur (à hauteur de 20 pour 1 selon le S-1) couplée aux dépenses extravagantes du fondateur et autres arrangements douteux viennent cristalliser ces dérives.

Venant compliquer la chose, les différentes étapes de levée de fonds de ces organisations (appelées Seed – Series A – Series B – Series C etc.) contribuent directement à un complexification de la structure du capital, notamment par la distribution d’actions de priorité convertibles adossées à des places au sein du conseil d’administration comprenant un nombre de mesures protectrices. De nouvelles actions sont émises tous les 12-24 mois, amenant des droits très différents. Ainsi, 90% des droits de votes de Snapchat sont concentrés dans les mains des fondateurs, 70% chez Facebook et une majorité aussi pour les fondateurs de Lyft. Côté investisseur, la peur de passer à côté du futur Facebook prend vite le pas sur l’implantation de process.

(3) Le rôle de SoftBank et du ‘Vision Fund’

L’industrie du capital risque aux Etats-Unis a pris une autre dimension depuis l’arrivée de ‘Vision Fund’ (VF) géré par le conglomérat japonais SoftBank en 2017. Cette arrivée ne peut être sous estimée au regard des capitaux apportés : $100 Mds (équivalent à l’ensemble des investissements en capital risque sur l’année 2018 aux Etats- Unis). La majorité provient principalement des fonds souverains saoudiens et dubaïotes sous forme de dette ($60 Mds) moyennant $2,8 Mds d’intérêts devant être versés chaque année à ces pépites). QUI VERSE A QUI PAS CLAIR

L’impact macro ne tarde pas à se faire sentir : de 2017 jusqu’au troisième trimestre 2019, la taille moyenne des levées de fonds au niveau “Series D” augmente de $ 30m à $ 53.5m.

Par ailleurs, la valorisation moyenne des entreprises de cette même série passe de $210 Mds à presque $400 Mds (montant qui avait déjà doublé de 2012 à 2017, mais en 5 ans).

Sur les $85Mds déjà investis (au pic des valorisations), $20Mds se retrouvent mal engagés entre l’affaire WeWork et l’IPO décevante de Uber. Ainsi, les résultats des IPOs futures de VF – au nombre de 16 sur les 2 prochaines années (source WSJ) seront cruciales pour l’avenir, notamment dans le cadre du projet pour la création d’un « Vision Fund #2 » à l’objectif d’une levée de $108 Mds (et ayant déjà fait l’objet d’un report à la suite de l’affaire Khashoggi).

(4) Un « super-cycle » des IPOs tué dans l’oeuf ?

Selon Goldman Sachs, il y a 20 ans, l’âge moyen d’une entreprise se projetant vers une introduction en bourse était de 5 ans. En 2018, l’âge moyen était de 10 ans. En effet, ces dernières années, la fréquence des IPOs comparées au boom technologique des années 2000 s’est amoindrie : environ 120 IPOs par an en moyenne comparé à la fin des années 1990 au rythme de 400 IPOs par an. Quels sont les constats à tirer ?

(a) Des sorties record pour le capital risque : Les marchés haussiers ne meurent pas de leur âge, mais de la détérioration certaine des conditions économiques de 2019 dans un contexte géopolitique incertain à poussé les investisseurs privés à accélerer la sortie de leurs investissements (« l’exit ») Ainsi, le seul 2ème trimestre de 2019 représente l’ensemble de la vente des part des investisseurs capital risque de l’année 2018, soit plus de $250 Mds.

(b) 2019 marque l’année record pour les IPOs non-rentables seulement 24% des entreprises devraient présenter des profits dans leur première année d’introduction en bourse (comparé à 28% au pic du boom technologique de 1999). À ce titre, un panier d’actions de l’ensemble des IPOs de l’année n’aurait offert qu’une plus value de 3,63% en moyenne, contre 20,7% pour l’indice du S&P500 (cumul à la fin Septembre).

(c) Néanmoins, certaines IPOs « tech pure” tirent leur épingle du jeu. N’est pas ’tech’ qui le veut. La comparaison de certaines des IPOs ‘tech’ de 2018 et 2019 montre que les startups 100% software/cloud, souvent dans l’industrie du BtoB (Business to Business) connaissent de meilleurs résultats que certaines ‘hybrides’ mixant hardware et software.

Conclusions

La création d’une entreprise est un exercice difficile et une start-up n’en constitue pas l’exception. Le caractère égocentrique et les pratiques douteuses de certains fondateurs, bien que non généralisables à l’échelle de tout un écosystème, doivent néanmoins servir à ‘élever les consciences’ quant aux dérives potentielle d’une industrie bercée par un accès abondant aux capitaux ainsi qu’une opinion publique quasi-héroïque. Alors que les comités d’entreprise des années 1970-80 pourraient refaire surface, ce sont d’improbables “héros” comme le professeur Scott Galloway qui ont en premier sonné l’alarme sur les failles des documents présentés par WeWork. Il est trop tôt pour dire si une cascade est à venir, mais certaines ‘victimes potentielles’ émergent :

  1. Contrairement au boom technologique des années 1990, les excès semblent concentrés chez un certain nombre d’actionnaires privés. Les taux bas et l’abondance de liquidité ont certainement aidé à créer cet environnement qui se fragiliserait dans le cadre d’une remontée potentielle des taux. La distorsion du marché du capital risque créé par SoftBank, et les pertes engendrées par ce dernier, devraient rendre la levée d’un second ‘Vision Fund’ beaucoup plus difficile.
  2. Les valorisations de startups dont l’IPO est prévue pour 2020-2021 devraient être impactées négativement. Il y aurait plus de 300 « licornes » dont plus d’une dizaine aux valorisations supérieures à $10Mds. Ces dernières devraient opter pour un processus d’IPOs “directes” – notamment AirBnB – engageant des coûts moindres au détriment d’une levée de capitaux supplémentaires.
  3. La prochaine génération de fondateurs devrait aussi faire les frais d’un triptyque moins favorables alliant (1) financements réduits, (2) resserrement des privilèges accordés et (3) opinion publique changeante. Sur ce dernier point, le mythe du fondateur providentiel se trouvant déjà ternis (au fur et à mesure que les privilèges accordés à Mr Neumann sont divulgués) devrait venir renforcer le sentiment de ‘break big tech’.
    Néanmoins, dans l’éventualité où (1) une récession économique serait évitée, (2) où les banques centrales continueraient leurs injections de liquidités et (3) où une baisse des tensions géopolitiques se manifesterait, une fenêtre d’opportunité pour les IPOs pourrait se présenter dans la première partie de 2020…avant les élections américaines.

JONATHAN REJAUD

Global Macro Economist/ Investment Strategist. Après un début de carrière dans le domaine de l’énergie (Alstom, Veolia, Schneider Electric) en tant qu’analyste financier et marchés, Jonathan rejoint le Réseau des Marchés Émergents (EMnet) de l’Organisation de Coopération et de Développement Économiques (OCDE) en tant qu’analyste des politiques pour l’Asie, l’Afrique et l’Amérique Latine. Il contribue en tant que consultant en recherche pour les Nations Unies (ONUDI) et la Commission Européenne.

Il rejoint Sunny Asset Management en 2019 aux côtés d’Etienne de Marsac – et du fonds Sunny Multi Strategic Bonds – en tant qu’analyste Global Macro.Jonathan est diplômé en économie du développement de la London School of Economics & Political Science (LSE) ainsi que du programme Grande École de Skema Business School. 

ETIENNE DE MARSAC

Etienne de Marsac était Responsable des investissements pour compte propriétaire de la Banque Européenne d’Investissement (BEI) au Luxembourg, Responsable des Taux dans le Family Office multi assets d’IKEA (IKANO) et Gérant Total Return du fonds Bond Allocation d’Edmond de Rothschild Asset Management(EdRAM) à Paris. Il a récemment rejoint Sunny AM en tant qu’associé responsable de la gestion Global Macro et Absolute Return et gère le fonds Sunny Multi Strategic Bond.

Etienne est diplômé de l’EDHEC (1996) en finance de marché & actuariat et membre de la Société Universitaire Européenne de Recherches Financières (SUERF). Etienne est spécialiste de la gestion obligataire internationale depuis 20 ans.

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