Banques centrales : pour le meilleur ou pour le pire ? – Mory Doré

En examinant l’histoire des banques centrales depuis 12 ans (la rupture de 2007-2008 est fondamentale pour comprendre les nouveaux modes de fonctionnement des marchés financiers et l’omniprésence des banques centrales qui ont « nationalisé » les marchés financiers), nous avons désormais assez de recul pour porter un jugement et savoir si finalement les banquiers centraux sont là pour le meilleur ou pour le pire ou pour les deux. Tout dépend de quel point de vue l’on se place, selon que l’on est détenteur de capital et d’actifs financiers ou salarié, selon que l’on est un agent économique surendetté ou un agent économique à forts excédents d’épargne.

La BCE aura mis une dizaine d’années à ressembler à la Banque du Japon, en institutionnalisant et pérennisant les taux durablement bas et – sans doute le dira-t-on dans quelques années – les taux durablement négatifs. Alors il s’agit du meilleur en ce qui concerne la situation budgétaire des états surendettés et la valorisation des portefeuilles financiers des investisseurs institutionnels, puisque la BCE a décrété l’impossibilité de la remontée des taux et donc l’irréversibilité de la politique monétaire ultra accommodante, et malheureusement pour l’économie, inutilement ultra-accommodante. Mais il s’agit peut-être du pire du point de vue de l’économie réelle (pendant longtemps je n’ai pas supporté ce terme d’économie réelle car d’un point de vue académique il accréditait l’idée fausse du point de vue de la compréhension de la macroéconomie monétaire d’une dichotomie artificielle entre le monétaire et le réel). Mais voilà, force est de constater que l’extrême et absurde financiarisation de l’économie m’a fait changer d’avis.

­­­­­­­­­­­­­La meilleure illustration de cette politique monétaire ultra-accommodante est le quantitative easing (QE) appelé en français assouplissement quantitatif pour les plus « jeunes » et planche à billets pour les plus anciens (lorsque la création monétaire de la banque centrale a comme unique objectif de monétiser les déficits publics). Le QE n’est rien d’autre que le fait de créer de la monnaie à partir de rien (ex nihilo comme on dit dans les milieux académiques).

A partir de rien puisque la spécificité d’une banque centrale est que son passif (donc ses dettes) n’est pas exigible comme l’est celui de n’importe quel agent économique. En créant de la monnaie, la banque centrale émet donc une dette sur elle-même non remboursable en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve. Et sauf circonstances historiques exceptionnelles, on ne voit pas comment il pourrait en être autrement.

 En créant de la monnaie, la banque centrale augmente le passif de son bilan (c’est-à-dire la taille de son bilan, ce que les économistes appellent la base monétaire). Mais alors cela signifie que l’actif de son bilan augmente d’autant. On sait à quoi correspond la hausse du passif (création monétaire). A quoi correspond donc la hausse de l’actif ? Il y a en réalité deux manières d’accroître l’actif du bilan de la banque centrale

Tout d’abord lorsque la banque centrale joue le rôle de prêteur en dernier ressort

Les opérations principales sont les MRO (main refinancing operations) : les banques apportent en garantie du collatéral éligible (titres obligataires « correctement » notés, créances privées…) et reçoivent sur un horizon court terme (1 semaine à 3 mois) de la liquidité au taux directeur de la banque centrale. Mais la BCE a dû à plusieurs reprises depuis 2007 se substituer au marché interbancaire en panne (crise de confiance entre banques) avec une politique de refinancement des banques visant à sécuriser leur liquidité ; ainsi nous avons vu les LTRO (long terme refinancing operations) de maturité 6 mois, 1 an parallèlement aux classiques MRO de maturité inférieure à 3 mois. Il fallait prêter de plus en plus aux banques et de plus en plus souvent (les seuls MRO ne suffisant plus), mais aussi il fallait que ces prêts se fassent sur des durées de plus en plus « anormalement » longues. C’est ainsi que sont apparues les VLTRO (very long term refinancing operations) de maturité 3ans ; puis les TLTRO 1+2 +3 aujourd’hui  (le T de targeted – en français ciblé- remplaçant le V de very pour donner les targeted long term refinancing operations avec comme objectif de mieux contrôler l’utilisation de cette liquidité afin qu’elle serve plus à financer l’économie réelle qu’à acheter de la dette souveraine ou d’autres actifs financiers)

Il peut s’agir aussi de restaurer la liquidité du système bancaire pour des raisons techniques (Cf les opérations récentes de la FED) avec quelques 200 milliards de USD d’injections de liquidités depuis 3 semaines. Là encore, Il s’agit de création monétaire ex-nihilo.

Mais aussi lorsque la banque centrale joue le rôle d’acheteur en dernier ressort.

Il s’agit ici de créer de la monnaie pour acheter des actifs financiers (emprunts d’état, obligations corporate, ABS/Covered bonds, pas encore actions et high yield). Ces achats correspondent donc à de la liquidité fournie aux vendeurs de ces titres, qui peuvent l’utiliser comme bon leur semble. Ces vendeurs en face des banques centrales sont les banques mais pas seulement puisque l’on va rencontrer nombre d’investisseurs institutionnels, fonds de pension et hedge funds. Nous sommes ici dans le cadre du QE qui consiste donc à fournir de la liquidité à de nombreux acteurs des marchés financiers et non plus dans le cadre vu plus haut plus restrictif des opérations conventionnelles et de plus en plus non conventionnelles d’octroi de liquidités aux seules banques.       

Mais une fois que l’on a dit cela, il est intéressant de savoir comment les établissements bancaires ont utilisé la liquidité additionnelle (qu’elle vienne des prêts directs de la banque centrale ou du cash récupéré par la vente de titres à la banque centrale dans le cadre de son QE). Ce qu’il faut savoir, c’est qu’il y a 4 usages très différents en termes de valeur ajoutée économique et sociale de cette liquidité additionnelle.

1/ L’utilisation la plus naturelle de la liquidité additionnelle fournie aux banques serait que celle-ci serve à financer l’économie réelle

Avant la mise en place des TLTRO qui conditionnaient l’octroi de liquidité aux banques à la croissance de leurs encours de crédits à l’économie, ce ne fut pas vraiment le cas (on parle ici de la période 2009-2014). Quoi qu’il en soit, la plupart des économistes défendent l’idée, fausse selon nous, selon laquelle les politiques monétaires accommodantes (baisse des taux, injection de liquidités) résolvent les crises par les prétendus effets de richesse. On pense souvent que les baisses de taux d’intérêt soutiennent la croissance et que les hausse des taux d’intérêt freinent la croissance. Mais en réalité, au premier ordre, les variations des taux d’intérêt déclenchent un jeu à somme nulle : les variations de revenu des prêteurs et des emprunteurs s’annulent. Prenons l’exemple de la zone euro depuis plusieurs années de QE : les baisses de taux d’intérêt ont réduit les intérêts payés par l’Etat, les entreprises, les ménages; mais ont réduit les intérêts reçus par les ménages, les intermédiaires financiers. Tout juste peut-on concéder qu’il existe de possibles effets de second ordre qui conduisent à un effet global pas tout à fait neutre : certains agents économiques sont soumis à des contraintes financières plus fortes que les autres, et réagissent donc plus fortement aux variations des intérêts reçus ou versés. En tout cas aujourd’hui en 2019, nombre d’économistes remettent de plus en plus en cause les effets positifs des QE sur l’économie. On le voit bien pour l’économie allemande qui, quoi que l’on pense sur les orientations de politique économique Outre Rhin, reste la locomotive de la Zone Euro. Dans cette économie, une configuration de  taux durablement bas (pour ne pas dire durablement négatifs) est particulièrement nocive : le vieillissement démographique implique que les ménages ont et auront de plus en plus besoin de revenus complémentaires issus de leur épargne ; ce qui signifie qu’au niveau macroéconomique, l’on assiste à un phénomène bien connu des économistes : l’effet revenu l’emporte sur l’effet de substitution en période de taux bas puisque les ménages épargnent plus pour maintenir leurs revenus d’intérêt (effet revenu) et donc n’arbitrent pas entre épargne et consommation au profit de cette dernière (effet de substitution).

2/ La liquidité peut également servir à acheter des actifs financiers. On peut d’ailleurs dire que c’est cet usage qui fut le plus répandu depuis 10 ans

En effet, la liquidité abondante créée par les banques centrales a servi, pour une bonne partie d’entre elle, à acheter des actifs financiers qui ont auto-entretenu les bulles d’actifs financiers. Dès lors, la moindre déception sur le caractère moins accommodant qu’attendu de la politique monétaire d’une banque centrale ou une agressivité monétaire plus forte qu’anticipée provoquent une chute aussi violente des actifs financiers dits risqués que les hausses l’ont été lorsque l’espoir de mesures d’assouplissement était démesuré. Ainsi depuis des années la valorisation de nombreux actifs financiers est tout simplement déconnectée des fondamentaux et l’allocation de ressources est souvent dirigée vers des activités sans valeur et destructrices de richesses. Nombre le d’économistes et d’hommes politiques critiquent l’ultra-capitalisme ou l’ultra-libéralisme en ignorant ou en feignant d’ignorer que le libéralisme n’existe plus.

C’est la financiarisation qui triomphe. On suppose, en effet, souvent à tort, que la hausse des prix des actifs crée un effet positif de richesse qui soutient la demande. Mais la réalité est plus complexe : si le prix d’une classe d’actifs augmente, les détenteurs de cet actif sont enrichis, mais ceux qui doivent acheter cet actif sont appauvris. Prenons l’exemple des prix de l’immobilier. La hausse des prix de l’immobilier enrichit les propriétaires d’immobilier, mais force les acheteurs d’immobilier à s’endetter davantage, à consacrer une quantité plus importante de leur revenu à se loger.

Les économies ont beau être financiarisées, la hausse continuelle du prix des actifs financiers n’est pas la solution aux problèmes structurels de l’économie et n’est pas la condition de la mise en place d’un processus de croissance saine et équilibrée. On le voit bien avec l’Allemagne : la contraction de la « vieille industrie » (automobile, chimie, biens d’équipement industriels) ne sera pas évitée par des taux d’intérêt plus bas.

3/ Soit cette liquidité additionnelle est stockée (et donc inutilisée) sur le compte courant de trésorerie des banques ou replacée sur leur compte de dépôts ou de réserves excédentaires à la banque centrale

Concernant la zone Euro, cette liquidité excédentaire est replacée au taux de dépôt (bas de fourchette des taux directeurs de la BCE) qui a été inutilement abaissé le 12/09 dernier de -0,40% à -0,50%. Certes un nouveau dispositif a été mis en place pour permettre aux banques de la zone Euro de replacer une partie de leurs excédents à 0% (qui eut cru qu’un jour placer ses liquidités à 0% serait financièrement avantageux) jusqu’à 6 fois le montant des réserves obligatoires qu’un établissement bancaire dépose à la banque centrale. Ceci ne dissuadera pas pour autant les établissements bancaires de laisser ce cash à la BCE puisqu’il faut respecter les contraintes du nouveau ratio de liquidité court-terme (le fameux liquidity coverage ratio, rapport entre les disponibilités à 30 jours, constituées d’actifs dits liquides et du cash BCE, et les exigibilités à 30 jours, mesurées par des sorties de liquidité sur les produits d’épargne clientèle au passif du bilan bancaire). D’ailleurs, sur les 1800 Mds€ de liquidités excédentaires dans le système bancaire de la zone Euro, les banques allemandes et françaises représentent autour de 1100 Mds€ et, d’après les estimations de Natixis, celles-ci devraient continuer à déposer à la BCE à ce taux punitif de -0,50% autour de 700 Mds€ – gestion du ratio de liquidité oblige.

4/ Soit enfin cette liquidité additionnelle est utilisée par les banques pour se désendetter, solidifier la structure de leur passif et sécuriser leur liquidité à long terme. Ce fut surtout vrai durant la période 2011-2013. 

Attention, le désendettement du secteur privé et le comportement des banques (achat actifs financiers, stockage liquidité) ont fait que la forte création de monnaie banque centrale (l’agrégat M0 aussi appelé base monétaire) n’a pas entraîné de dérapages de la croissance de la masse monétaire (l’agrégat M2 qui est la monnaie détenue par les agents économiques). Tout simplement parce-que la création de monnaie s’est plus investie sur les marchés financiers que dans l’économie réelle.

ET MAINTENANT 

Certes, la première lecture du Quantitative Easing (QE) est de constater que la Banque Centrale achète des obligations aux marchés financiers (investisseurs institutionnels, fonds, banques) en émettant de la monnaie, ce qui va donc permettre à ces investisseurs professionnels d’acheter tout type d’actifs financiers et donc de faire monter de manière systématique le prix de ces actifs. L’idée est donc de dire que pour que les prix des biens et services augmente, il faudrait que la banque centrale « donne » directement la monnaie créée aux agents économiques privés (les ménages ou les entreprises recevraient ex nihilo de la monnaie qu’ils peuvent alors dépenser). C’est ce que l’on appelle « l’Helicopter money ».

En réalité, QE et Helicopter money vont devenir identiques, même si ce n’est pas visible à l’œil nu. Pourquoi ? Essentiellement parce-que le retour des QE va servir quasi-exclusivement à financer les déficits budgétaires.

On sait qu’une remontée significative et durable des taux d’intérêt à long terme entraînerait une crise de solvabilité budgétaire dans plusieurs pays de la zone Euro (dont la France et l’Italie), donc une crise de certaines dettes publiques. Lorsque les taux d’intérêt ont été très faibles pendant très longtemps et que l’endettement public est très élevé, la remontée des taux d’intérêt conduit à l’insolvabilité des Etats. Donc les banques centrales empêcheront tout cycle de remontée durable des taux longs pour éviter cette crise de solvabilité.

Ainsi, la politique budgétaire expansionniste est financée par de la dette et la politique monétaire expansionniste achète cette dette publique par le QE. En d’autres termes, le QE finance les émissions de dette publique qui servent à financer des prestations sociales aux ménages ou des « cadeaux » fiscaux aux entreprises, donc des dépenses publiques ou des économies d’impôts ; toutes choses qui correspondent à du pouvoir d’achat supplémentaire. Mais, contrairement à ce que certains affirment, cet Helicopter money implicite ne fera pas monter les prix des biens et services comme on pourrait l’attendre parce-que nous sommes dans une situation où les entreprises occidentales ne disposent d’absolument aucun pricing power. 

MORY DORÉ

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Mory Doré
A propos de Mory Doré 23 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE.Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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