Bons du trésor américain : vers des taux négatifs en 2020 ? – Sandrine Lunven, Tac Economics

Sandrine Lunven est Senior Economist chez Tac Economics. Elle aborde ici, pour The Daily Finance, un sujet tabou : celui des taux négatifs aux US…

Le rythme de baisse des taux américains à 10 ans (180pb en 10 mois seulement, d’un point haut à 3.2% début Novembre 2018 à un point bas sous la barre des 1.5% fin Août 2019), combiné à une inversion de la courbe des taux, inquiètent les marchés. A titre d’observation, la précédente baisse de même ampleur avait eu lieu en 20 mois, entre Décembre 2014 et Juillet 2016, soit le double de temps. En poursuivant simplement ce rythme, cela suggérerait un rendement des emprunts d’Etat américains à dix ans nul en Juin 2020 !

Ce serait une première historique… mais le président américain Donald Trump a explicitement demandé (dans un tweet du 11 septembre) à la Réserve fédérale d’adopter des taux d’intérêt (directeurs) négatifs et la pression politique va s’accentuer pendant la période électorale qui s’ouvre ; en parallèle, les taux obligataires US sont tirés vers le bas par l’importance du gisement mondial de titres investment grade affichant des rendements négatifs (autour de USD 17 000 Mds à fin août 2019).

A l’opposé, les fondamentaux macroéconomiques théoriques ne soutiennent pas ce scénario de baisse supplémentaire substantielle des taux 10 ans US : en considérant comme le plus probable un ralentissement modéré de l’économie américaine (croissance annuelle du PIB vers 1.5% en 2020), une amorce de reprise cyclique au 2e semestre 2020 et une inflation très contenue (entre 1.5% et 2.0%), les rendements obligataires devraient repasser rapidement au-dessus de 2%, et ce d’autant plus si la Réserve Fédérale reste très crédible, c’est-à-dire appliquant les mesures adéquates pour empêcher une véritable récession et contrôler la stabilité systémique. C’est dans ce cadre qu’il faut interpréter les commentaires qui ont accompagné la décision de la Fed de baisser les taux Fed Funds de 25pb le 18 septembre : la Fed reste prudente et refuse (pour le moment) de s’engager dans un cycle baissier des taux, ayant même légèrement augmenté ses prévisions de croissance du PIB pour 2019 et 2020 (resp. à 2.2% et 2.0%).

Comment réconcilier ces vents contraires ? On propose ici de raisonner à partir d’un ratio simple, mais fortement corrélé aux taux 10 ans US, le rapport entre le prix du cuivre et le prix de l’or.

Le ratio prix du cuivre sur prix de l’or, un fantastique indicateur pour expliquer les taux longs américains

Le ratio prix du cuivre / prix de l’or résume globalement les différents facteurs influant sur les taux obligataires américains à 10 ans. D’un côté, le prix du cuivre reflète la vigueur de la demande industrielle et est donc un bon proxy de la croissance économique mondiale attendue, avec donc a priori une corrélation positive avec les taux d’intérêt. De l’autre, le prix de l’or est lié à son caractère de valeur refuge, reflétant les craintes sur l’environnement global et l’aversion au risque. Le rapport de prix entre ces deux métaux combine cycle réel et anticipations des marchés, mesurant in fine l’appétit du marché pour les actifs à risque versus les actifs « sans risque », et donc des taux du trésor américain à 10 ans, avec une corrélation de 80% depuis 2010.

Cet indicateur a très fortement baissé, particulièrement depuis mai 2019, expliqué à la fois par une baisse des prix du cuivre et une hausse du prix de l’or. Deux facteurs expliquent essentiellement cette tendance : (1) les perspectives de ralentissement économique mondial, illustré par exemple par l’indice PMI manufacturier mondial, en baisse depuis début 2018, passant sous le seuil critique de 50 en mai 2019, et (2) la résurgence des tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis et les inquiétudes géopolitiques mondiales. Le ratio se situe aujourd’hui proche d’un point bas, sous la barre de 4 (à 3.8 en moyenne en août 2019), grossièrement au niveau bas du cycle précédent, à la mi-2016.

Faut-il y voir un potentiel rebond à court terme, comme le suggère la très récente remontée du ratio en septembre 2019 ? Notre scénario sur les perspectives économiques n’est pas celui d’une récession majeure mais plutôt d’un ralentissement modéré de l’économie mondiale jusque mi-2020 suivi d’un rebond dans la seconde partie de l’année prochaine. Avec les décalages temporels habituels, ceci suggérerait une remontée des cours du cuivre dans la première partie de 2020. Les perspectives sont plus incertaines pour les cours de l’or, en lien direct avec la relative imprévisibilité du calendrier des tensions commerciales US-Chine et la persistance de tensions géopolitiques très fortes, comme attesté par les attaques récentes sur les installations pétrolières saoudiennes.

Au total, de nouveaux épisodes de baisse des taux obligataires US à 10 ans sont probables, avec une résistance lorsqu’on passe en-deçà de 1.7%, mais le calendrier cyclique attendu pour les US et la crédibilité de la Fed pointent vers la probabilité de repentification de la courbe de taux dès le début de 2020, avec une hausse modérée jusque vers 2.0% mi-2020.

Le scénario « taux 10 ans US à 0% » ne peut pas être complètement écarté en cas (1) d’une escalade des tensions géopolitiques entraînant des ruptures majeures (sur les marchés pétroliers, dans les relations avec la Chine…) et une récession mondiale beaucoup plus marquée et durable ; (2) d’une transmission de la volatilité financière à des institutions à dimension systémique, entraînant une nouvelle crise financière et une amplification du comportement « flight to quality ».

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Sandrine Lunven
A propos de Sandrine Lunven 1 Article
Sandrine Lunven a rejoint TAC ECONOMICS en 2007. Elle occupe les fonctions d’économiste quantitatif sénior, spécialisée dans l’analyse et les travaux quantitatifs sur les économies développées. Elle a par ailleurs la responsabilité de développer les études macro-stratégiques et les projets « macro-finance 2.0 » (déploiement d’outils quantitatifs en économie et finance) pour les clients de TAC ECONOMICS.Sandrine enseigne à HEC Paris et à l’Université de Rennes 1. Elle est titulaire d’un Master en Ingénierie Economique et Financière (Université Rennes 1) et d’un Doctorat d’Economie de l’Université d’Aix-Marseille.

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