Dégradation des perspectives chinoises jusqu’à quel point ? – Thierry Apoteker et Matthieu Pautonnier, Tac Economics

Cette contribution exclusive de Tac Economics dresse un portrait prévisionnel pour la Chine pour les 18 prochains mois. Cette analyse très précise de la situation chinoise fait ressortir une dégradation des mesures de risques du pays. Jusqu’à quel point ?

Chine : les politiques de relance en place depuis mi-2018 ne permettent pas de s’opposer au ralentissement de l’activité économique

Les derniers chiffres de croissance du PIB pour le deuxième trimestre 2019, à 6,2% sur un an, marquent un plus bas historique depuis le début, en 1992, de la publication des données trimestrielles par le bureau national des statistiques. La Chine est aujourd’hui confrontée à une combinaison de défis stratégiques, de restrictions commerciales et de gestion conjoncturelle complexe en raison d’un endettement excessif de l’économie. Celui-ci rend désormais la transmission des impulsions monétaires beaucoup moins efficace. Les signaux de vulnérabilité particulière sur le taux de change et l’activité économique indiqués par les outils de datamining et intelligence artificielle développés par TAC ECONOMICS laissent présager un fléchissement de l’activité économique, potentiellement dans une fourchette 5.0%- 5.5% en glissement annuel au milieu de 2020, associé à une nouvelle dépréciation du Yuan chinois de 5 à 10 %, avant une reprise au deuxième semestre de l’année prochaine.

Comédie ou Drame : les tensions sino-américaines

Le monde s’habitue, mais difficilement, aux retournements soudains dans la communication entre les Etats-Unis et la Chine, avec la prise de conscience d’une rivalité stratégique durable entre les deux géants mondiaux. Ce durcissement des relations internationales et les tensions stratégiques croissantes sont désormais multi- facettes (commerce, mais aussi technologie et stratégies d’entreprise). La récente déclaration du PDG de Huawei indiquant à quel point les évolutions le poussent inévitablement vers la réduction la plus rapide possible de sa dépendance technologique, et symétriquement l’annonce de plusieurs multinationales américaines sur la réduction à venir de leur production en Chine, sont des illustrations manifestes des changements en cours.

Croissance chinoise : une marche d’escalier ?

Les chiffres du premier trimestre 2019 montraient une stabilisation de la croissance du PIB à 6,4% en glissement annuel, identique à celle du quatrième trimestre 2018. C’était le résultat d’une contribution positive non soutenable de +1,5 point du commerce extérieur net, contre -0,1 point en moyenne sur les 2 dernières années. La demande intérieure, elle, s’était bien affaissée, sachant que la mesure de la contribution (certainement négative) des stocks à la croissance n’est pas séparée de l’investissement total dans les chiffres chinois.

Contributions à la croissance du PIB chinois (glissement annuel, %)

Source : TAC ECONOMICS, National Bureau of Statistics of China

Le chiffre de croissance du deuxième trimestre 2019, à 6,2% sur un an, confirme que la demande intérieure sous-jacente ralentit sensiblement malgré les politiques de relance qui ont débuté en avril 2018. D’autres politiques de relance sont probables au cours des prochains mois (injections de liquidités par la PBoC, réductions de la TVA ou d’autres taxes, accélération des dépenses d’infrastructure), mais ne feraient qu’atténuer les dynamiques conjoncturelles et commerciales négatives à l’œuvre.

En effet, malgré des taux d’intérêt historiquement bas sur les marchés monétaires (le SHIBOR à 3 mois est passé d’environ 4,5 % en mars 2018 à 2,6 % début juillet 2019) en raison des injections de liquidités et de la baisse des réserves obligatoires, les agrégats monétaires et de crédit n’accélèrent pas, une différence majeure avec l’assouplissement monétaire de 2015. Cela peut être attribué à la baisse de confiance des consommateurs et des entreprises, à l’augmentation de l’épargne et à la décélération des investissements. La matérialisation des faillites et des défauts de paiement a continué d’augmenter, et les incertitudes concernant la solidité des banques ont été renforcées par le rachat par le gouvernement de la banque locale insolvable Baoshang.

Parallèlement, la propagation de la peste porcine africaine et la flambée induite des prix de la viande de porc ont entraîné une accélération de l’inflation, qui est passée de moins de 2% en glissement annuel entre décembre 2018 et février 2019 à 2,7% en mai 2019. Bien qu’elles n’atteignent pas des niveaux alarmants, les pressions sur les prix rendent l’assouplissement de la politique monétaire à la fois plus problématique et plus nécessaire pour compenser l’impact sur le pouvoir d’achat des ménages.

Les indices PMI se situent en dessous de 50, les importations restent faibles et les pressions monétaires et les sorties de capitaux se reflètent dans l’écart entre les taux de change onshore et offshore. Les symptômes de l’ajustement à venir se multiplient donc.

Perspectives à 18 mois : un atterrissage en douceur maîtrisé

Les capacités de contrôle conjoncturel et financier par les autorités restent fortes, que ce soit au travers des entreprises et banques d’Etat, des contrôles sur les marchés et mouvements de capitaux, et des réserves de change très substantielles, au-dessus de 3 000 milliards de dollars.

Dans l’ensemble, nos outils de projection suggèrent une baisse des chiffres (officiels) de la croissance du PIB de la Chine à un creux de 5,2 % en glissement annuel au troisième trimestre de 2020, ce qui donne une moyenne de 6,0 % pour 2019 (juste à la limite inférieure de la fourchette 6,0-6,5 % visée par le Premier ministre chinois Li Keqiang) et 5,4 % pour 2020. Une reprise serait visible d’ici la fin de l’année prochaine.

Projections de croissance du PIB chinois (glissement annuel, %)

Source : TAC ECONOMICS

La dégradation de nos mesures de risques sur la Chine, à la fois sur l’activité économique et le taux de change, conforte ce scénario de ralentissement plus marqué jusqu’au troisième trimestre de 2020, suivi d’une reprise perceptible, évitant ainsi un effritement systémique dans les secteurs financier et industriel chinois. Mais parallèlement, nos signaux de vigilance mettent en lumière une vulnérabilité désormais plus aiguë de l’économie chinoise, et donc la plausibilité d’un choc plus brutal, qui serait lié à l’initiation de mécanismes auto- renforçants, de la baisse d’activité à l’aggravation des difficultés financières des entreprises surendettées, puis aux problèmes de qualité des actifs des banques, à un effondrement du crédit et de la confiance, et donc in fine à des dommages plus importants et plus durables pour l’économie. Sans être le scénario central, cette bifurcation plausible suggère de suivre particulièrement attentivement l’évolution des réserves de change détenues par la PBoC, mais aussi le solde des comptes courants et les entrées d’investissements directs étrangers : toute détérioration visible sur l’un ou plusieurs de ces indicateurs constituerait une indication de risque accru de choc économique et financier.

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Thierry Apoteker
A propos de Thierry Apoteker 2 Articles
Thierry Apoteker est le fondateur et président de TAC ECONOMICS, après avoir été directeur des études de la Banque Indosuez (maintenant CACIB). Thierry conseille plusieurs grands groupes et états-majors d’entreprises industrielles et d’investisseurs. Thierry et son équipe ont développé une expertise reconnue sur les questions de risque pays (mesure, suivi, gestion), de stratégie de développement dans les pays émergents, et sur les enjeux géopolitiques, géoéconomiques et financiers internationaux. Il intervient régulièrement dans les médias, participe à de nombreuses conférences sur les questions de risques économiques et financiers et enseigne à HEC Paris où il dispense plusieurs cours consacrés au risque-pays. Thierry est diplômé d’HEC et titulaire d’un Doctorat d’économie de l’Université Paris-Dauphine.

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