Les taux ne remonteront plus – Mory Doré

Les taux ? Mais de quels taux parle-t-on ? Réels ? Nominaux ? Certains sont négatifs et cela ne choque plus personne. Quels pourraient être les catalystes pour une remontée de ces taux ? Mory Doré nous livre son analyse.

Taux d’intérêts : une absurdité économique qui s’installe durablement – Partie 1

Lorsque l’on parle de taux négatifs, il faut nécessairement mettre un peu d’ordre car il y a plusieurs façons d’en parler : il y a les taux monétaires négatifs et les taux actuariels négatifs ; il y a les taux nominaux négatifs et les taux réels négatifs. Et lorsque l’on parle de taux réels, certains considèrent qu’il s’agit des taux nominaux (ceux qui sont exprimés sur les actifs financiers ou sur les crédits) diminués du taux d’inflation. D’autres considèrent qu’il s’agit de ces mêmes taux nominaux diminués du taux de croissance de l’économie (les deux approches sont recevables et utiles lorsqu’il s’agit, comme nous le verrons, de valoriser les actifs financiers).

Des lois économiques bafouées

Quoi qu’il en soit, force est de constater que les taux négatifs – quelle que soit la façon dont on en parle – défient le bon sens économique :

  • Le taux d’intérêt permet en principe de réguler l’économie et doit, toujours en principe, refléter le degré de rareté des capitaux disponibles. Si des projets économiques ne sont pas en mesure de créer suffisamment de richesses pour couvrir le coût des ressources empruntées, ils ne sont tout simplement pas rentables. Rien de tout cela aujourd’hui ne se produit grâce, ou plutôt à cause, d’une répression financière organisée par les banques centrales qui a totalement faussé l’économie en « nationalisant » les marchés monétaires (Cf. l’histoire de la BCE depuis 8 ans avec ses LTRO, VLTRO, TLTRO1, TLRO2 et bientôt TLTRO 3 dans 6 mois) et les marchés obligataires (Cf. les QE qui ont beaucoup de difficultés à être stoppés et qui peuvent être réalimentés très facilement).
  • Le taux d’intérêt réel négatif est aussi le reflet d’une économie en pleine régression et donc d’une négation de l’économie moderne. Elle ne devrait se rencontrer que dans des économies où il n’y a pas d’instrument de réserve, de conservation des biens, donc dans des économies où la monnaie et la sécurité des dépôts n’existent pas. On conçoit parfaitement qu’un pêcheur puisse accepter de prêter 10 poissons aujourd’hui quitte à n’en recevoir que 9 ou 8 ou 7 voire moins car il n’a pas forcément les moyens de conserver le surplus de 10 poissons au-delà d’un certain temps…Mais pour la monnaie, dont le prix est le taux d’intérêt, on ne devrait pas pouvoir imaginer de prêter 100 unités monétaires et de n’en recevoir que 99,50 au bout d’une certaine période prédéterminée.

Alors quelles sont les implications de cette situation durable de taux d’intérêts négatifs ?

Nous avons maintenant en zone Euro un peu de recul pour expliquer cette situation de taux négatifs. Il y a près de cinq ans, puisque c’est en juin 2014, que la banque centrale a ramené en territoire négatif son taux de dépôt (bas de fourchette de ses taux directeurs) à -0,10% (pour le baisser ensuite à -0.20% en septembre 2014 ; et par la suite de -0,20% à -0,30% en décembre 2015 puis de -0,30% à -0,40% en mars 2016).

Nous pouvons recenser quatre types de raisons :

1/ Evolution des anticipations d’inflation

Il y a des risques inflationnistes potentiels pour plusieurs raisons :

  • certes, l’extraordinaire création monétaire des banques centrales de l’OCDE depuis 10 ans, s’est traduite par une forte croissance de la liquidité mondiale qui a plutôt conduit à une inflation des actifs financiers et non des biens et services ; mais peut-on imaginer qu’il en soit toujours ainsi ?
  • on assiste à des situations politiques en France mais aussi ailleurs où des majorités politiques actuelles et à venir reviendraient sous la pression des électorats aux pratiques de politique économique des années 1970-1980 dans un contexte de démondialisation, de protectionnisme et de nationalisme économique, toutes choses de nature à relancer l’inflation salariale.

Et pourtant, les marchés ne veulent pas anticiper ce type d’évolutions et cela peut durer. Dès lors, il y a deux types de situations qui peuvent être envisagées :

Première configuration, rappelons qu’en période d’absence d’anticipations d’inflation (voire d’anticipations de risques déflationnistes), même avec des taux nominaux négatifs, les taux d’intérêt réels restent positifs. Un taux d’intérêt nominal à -0.20% avec un taux d’inflation anticipé – à tort ou à raison – en rythme annuel à -0.50%, va correspondre à un taux d’intérêt réel de +0.30%.

Seconde configuration, si l’on se réfère aux emprunts d’Etat français à 10 ans, on constate que le taux de rendement actuariel de l’OAT de référence évolue aujourd’hui autour de 0,50% tandis que le taux de rendement réel de l’OAT indexée sur l’inflation sur la même maturité ressort à -0,40%, soit une inflation anticipée en moyenne sur 10 ans à 0,90% (0,50% moins -0,40%). Ainsi, les investisseurs continuent à accepter d’acheter des obligations indexées sur l’inflation à taux réels négatifs s’ils anticipent – à tort ou à raison :

  • une hausse de l’inflation anticipée sans mouvement de hausse des taux longs (ce qui est assez peu compatible avec la théorie économique mais qui est pourtant possible aujourd’hui dans un contexte de répression financière empêchant toute remontée significative et durable des taux – on va y revenir). Dans notre exemple, si l’inflation anticipée passe de 0,90% à 1,40% et que les taux longs sont anticipés stables à 0,50%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -0,90% (0,50% moins 1,40%). Ainsi la valeur de marché des obligations indexées inflation achetées à -0,40% aura fortement progressé.
  • ou bien une baisse de l’inflation anticipée (sans aller jusqu’à parler de déflation) et une baisse des taux longs encore plus importante. Toujours dans notre exemple, si l’inflation anticipée passe de 0,90% à 0,70% et que les taux longs sont anticipés en baisse de 0.50% à 0,20%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -0,50% (0,20% moins 0,70%). Là aussi, la valeur de marché des obligations indexées inflation achetées à -0,40% aura progressé.

Ce n’est que si les taux longs réels ne pouvaient plus baisser et s’enfoncer en territoire encore plus négatif (psychologiquement on pensait depuis quelques années qu’il deviendrait de plus en plus difficile d’investir à des niveaux de taux très négatifs et pourtant ce n’est pas ce qu’il s’est passé) qu’il faudrait s’attendre à un violent réajustement à la hausse des taux longs nominaux. Ceci devient de moins en moins probable.

2/ Parmi les explications du maintien en territoire négatif de certains taux (dont par exemple le bas de fourchette des taux directeurs de la BCE), il y a les effets pervers de la réglementation bancaire :

La mise en place du ratio de liquidité LCR (pour liquidity coverage ratio) depuis 2013 a incité les banques à se renforcer en titres d’État notés entre AAA et AA- pour constituer des réserves d’actifs liquides (auto-entretenant la bulle spéculative sur les obligations d’état, bulle renforcée en 2015 avec les programmes de rachats d’actifs de la BCE). Le cash déposé à la Banque centrale européenne (BCE) au taux de rémunération en vigueur (taux négatif à -0.40% depuis mars 2016) est lui aussi éligible à la réserve d’actifs liquides du LCR. Donc aussi absurde que cela paraisse du point de vue de la rationalité économique et financière, déposer de l’argent à la banque centrale à taux négatif s’explique du point de vue de la réglementation bancaire.

3/ Il y a aussi parmi les explications la recherche structurelle de valeurs refuges :

L’encours total des obligations perçues comme sans risque est forcément limité si bien que le déséquilibre offre-demande sur ces actifs refuges (généralement des obligations d’état) va entraîner une hausse anormale de leurs prix et donc une baisse anormale de leur taux d’intérêt. Les taux d’intérêt négatifs apparaissent ainsi comme une espèce de « prime » que les investisseurs sont disposés à payer (alors qu’en temps normal, ils devaient exiger de recevoir cette prime – oui mais voilà, ce temps normal est si lointain qu’il faudra finir par revoir notre sémantique).

Comment expliquer ou plutôt comprendre qu’un investisseur achète des titres d’Etat allemands à 2 ans à -0.55%. Pour ce faire, il faut en fait passer en revue les 4 principaux risques d’un investissement obligataire : risque de hausse des taux, risque de hausse de l’inflation, risque de crédit, risque de liquidité. L’investissement sur ce titre à 2 ans comporte un risque de crédit inexistant (la probabilité de défaut de l’Allemagne est nulle) et un risque de liquidité lui aussi inexistant. Ces deux éléments sont suffisamment forts pour inciter l’investisseur à accepter les risques de taux et d’inflation sur cette position et à accepter des taux aussi faibles et donc des prix aussi élevés.

Alors si vous voulez restez « liquide » (tant d’un point de vue marchés financiers que d’un point de vue réglementaire), si vous persistez à développer une forte aversion au risque (et pourquoi vous le reprocherait-on dans cet environnement économique brutal), si enfin vous anticipez la déflation (en tout cas, à tout le moins, pas d’inflation) et anticipez que les taux longs nominaux ne remonteront jamais (quand on dit jamais, naturellement nous voulons faire référence à un horizon temporel « long » – celui de votre plan stratégique ou de votre horizon de planification de la gestion des risques bancaires, c’est-à-dire autour de 5 ans), alors, aussi étrange et contre-intuitif que cela puisse paraître, investir sur des actifs financiers à taux négatifs n’est peut-être pas aussi irrationnel que cela.

 4/ Quatrième et dernière explication sur cette situation durable de taux négatifs, le nouveau mode de fonctionnement des marchés financiers :

Les taux monétaires euro (donc inférieurs à 1 an) et une partie de la courbe des taux obligataires (au-delà de 1 an) de certaines dettes souveraines euro restent négatifs parce-que – et ce n’est pas une tautologie-, comme nous l’écrivons depuis longtemps, les taux longs ne peuvent pas remonter durablement et significativement. La BCE finit par se retrouver dans la même situation que la Banque du Japon puisqu’une remontée significative et durable des taux d’intérêt à long terme entraînerait tout à la fois une crise de solvabilité budgétaire dans plusieurs pays de la zone Euro (dont la France et l’Italie) et une crise bancaire avec des moins-values latentes importantes sur les portefeuilles obligataires des banques et des assureurs. Le problème, c’est que plus les taux longs restent bas, plus les banques et les assureurs accumulent des obligations d’Etat à des prix élevés et plus il est impossible d’imaginer des tensions sur les marchés obligataires. De manière provocatrice, nous pourrions même dire que les taux longs ne remonteraient « jamais » !! Ces taux longs pourront d’autant moins remonter que la BCE, par exemple, sera sans doute dans l’incapacité de normaliser sa politique monétaire.

Mais alors, par quoi les cycles de politique monétaire restrictive du passé vont-ils être donc remplacés ? Il est tellement difficile de mettre un terme progressif aux politiques monétaires non conventionnelles tout en évitant un séisme sur les marchés financiers. La preuve en est que le métier principal de beaucoup de banquiers centraux est de faire de la communication sur la trajectoire future des taux directeurs afin de désamorcer toute déstabilisation des marchés obligataires. Pour caricaturer – mais en fait pas tant que cela – l’on a la chronologie suivante :

  • D’abord la banque centrale, qui voudrait rendre sa politique monétaire plus restrictive va d’abord prévenir que les mesures exceptionnelles, vont disparaître dans les 9-12 mois qui viennent (par exemple, annonce par la FED en mai 2013 d’une normalisation entre janvier et octobre 2014 ; annonce par la BCE au T2 2018 d’un arrêt du QE début 2019)
  • Ensuite elle va annoncer qu’un changement de politique monétaire devrait intervenir dans les 9-12 mois qui suivent (histoire là encore de préparer les marchés et d’éviter les krachs d’actifs financiers et de préparer les banques à la fin des mesures accommodantes). Ceci correspond pour la FED à la période octobre 2014-septembre 2015 et pour la BCE à la période qui a débuté en janvier 2019 pour se terminer au plus tôt au T1 2020, si tant est qu’elle se termine.

Le problème, c’est que pendant ces longues périodes de transition, des éléments exogènes peuvent venir perturber la normalisation de la politique monétaire (tout simplement un ralentissement de la conjoncture et une absence de reprise inflationniste- ce qui est en train de se produire). Dans ces conditions, l’argument mis en avant par certains observateurs sur les risques de précipitation des banques centrales dans le durcissement de leur politique monétaire n’a jamais été pertinent. Au contraire, il aurait fallu pouvoir durcir la politique monétaire le plus tôt possible pour déshabituer les marchés et l’économie aux conditions de crédit trop faciles (et donc pour éviter les bulles et les krachs), pour insensibiliser un peu plus l’économie à la santé des marchés financiers et surtout pour pouvoir disposer de marges de manœuvre monétaires réelles si l’économie faiblissait à nouveau. C’est ce qu’a fait la FED tardivement et, pire, ce que la BCE n’a même pas commencé à faire, à tel point que l’on peut se demander si celle-ci pourra un jour normaliser sa politique monétaire (ce que personnellement je ne crois plus, un cycle traditionnel de politique monétaire restrictive étant impossible).

MORY DORE

 

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Mory Doré
A propos de Mory Doré 24 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE.Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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