Un QE spécial pour l’Italie ? – Mory Doré

Entre la Commission Européenne qui refuse le budget italien et la BCE qui s’inquiète de la situation italienne, l’étau se resserre pour le gouvernement de Salvini. D’où l’analyse de Mory Doré selon laquelle un QE italien pourrait être nécessaire. Quelle forme pourrait-il prendre ?

Un QE spécial pour l’Italie dès janvier 2019… après la fin du QE général en zone Euro ?

 Titre non pas provocateur mais qui signera, peut-être, la victoire de Draghi (sans doute son dernier fait d’armes à la BCE puisqu’il partira en novembre 2019) sur ses compatriotes Di Maio-Salvini.

Pour comprendre et anticiper la mise en place d’une opération spéciale de sauvetage sur la dette publique italienne au T1 2019, revenons 6 ans en arrière. Depuis le conseil de la BCE du 6 septembre 2012, nous avons découvert les OMT (pour Outright Monetary Transactions) mais tout le monde a oublié de quoi il s’agissait, car ces opérations n’ont jamais eu l’occasion d’être activées.

Quatre différences ressortaient par rapport aux mesures non conventionnelles réalisées jusque-là :

  • Contrairement aux SMP (pour Securities Market Program) de 2010-2012 (Grèce, Portugal, Italie et Espagne), il ne fut pas fixé de limite quantitative à l’achat d’obligations d’État, tout au plus la maturité résiduelle maximale a été fixée à 3 ans.
  • Les obligations d’États en difficultés sont souscrites directement par la BCE, ce qui élimine la corrélation entre risque bancaire et risque souverain et est donc censé diminuer les risques systémique
  • Petite concession faite à l’Allemagne, la conditionnalité des OMT. En effet, les pays qui bénéficieront de ces programmes seront obligés d’adhérer à un programme dit d’ajustement complet ou à  un programme dit de précaution.
  • Afin de satisfaire également le camp monétariste orthodoxe au sein de l’institut d’émission, les opérations effectuées seront stérilisées. Cela veut dire qu’officiellement la BCE va reprendre d’une main ce qu’elle donne de l’autre. Ainsi toute la monnaie banque centrale émise pour acheter les dettes périphériques de la zone Euro est et sera reprise pour que la masse monétaire ne progresse pas (ce que l’on appelle dans le jargon des économistes la stérilisation de la liquidité). Il est vrai que ce point paraît aujourd’hui dérisoire au regard de l’extraordinaire création monétaire réalisée depuis 2015 avec le QE.

Comme nous le disions, cet outil n’a jamais eu besoin d’être utilisé parce qu’il y a eu la monétisation des dettes publiques de la zone Euro par la BCE avec la mise en place du QE en mars 2015.

Avec la fin du QE dans quelques semaines et la crise sur la dette publique italienne, il est légitime de repenser à ces OMT. Naturellement, ces opérations ne pourraient être mises en place que pour  un gouvernement « euro-compliant », ce qui n’est pas tout à fait adapté à la situation italienne, à moins qu’il le devienne selon le redoutable enchainement suivant : le gouvernement italien s’entête dans sa politique budgétaire laxiste, la crise sur les actifs italiens se ré-intensifie (avec un taux 10 ans qui explose vers 4.50%-5.00%, soit un spread de plus de 400 bp avec l’Allemagne – seuil qui semble critique pour les économistes qui soutiennent l’équipe au pouvoir), le gouvernement comprend enfin l’insoutenabilité d’une telle situation et fait machine arrière sur sa politique budgétaire. Dès lors, la BCE active les OMT, soit un QE spécifiquement  italien.

On en revient toujours à la même conclusion. Il ne sert à rien de perdre son temps et son argent à spéculer sur la fin de la zone Euro.

 La situation de la zone Euro est tellement déséquilibrée qu’il est « impossible » que la zone implose. Aussi absurde que cela paraisse, il est donc dangereux d’anticiper l’avenir de la zone Euro avec des analyses trop rationnelles. La meilleure preuve est représentée par ce que l’on appelle le système TARGET. Les soldes TARGET (“Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system”) correspondent  aux positions intra-zone Euro des banques centrales nationales vis-à-vis de l’Eurosystème et permettent donc de mesurer la situation créditrice ou débitrice des banques centrales nationales vis-à-vis de l’Eurosystème. Dans la mesure où les créances TARGET sont comptabilisées dans l’Eurosystème, tous les membres de la zone Euro doivent partager le défaut d’une des banques centrales possédant une dette TARGET, en fonction de leur part dans le capital de la BCE. Les systèmes bancaires « créditeurs » peuvent donc perdre à due concurrence de leur participation du pays dans le capital de la BCE car le système est centralisé. Qui a donc intérêt à ce que le système implose ? Pas l’Italie dont la banque centrale nationale débitrice ne peut vivre sans la zone Euro ; pas non plus l’Allemagne dont la banque centrale nationale créditrice aurait beaucoup à perdre d’une implosion de la zone Euro.

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Mory Doré
A propos Mory Doré 12 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE. Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

1 Commentaire

  1. Un QE italien sous deux conditions ?
    – « les pays qui bénéficieront de ces programmes seront obligés d’adhérer à un programme dit d’ajustement complet ou à un programme dit de précaution. »
    – « le gouvernement comprend enfin l’insoutenabilité d’une telle situation et fait machine arrière sur sa politique budgétaire. Dès lors, la BCE active les OMT, soit un QE spécifiquement italien. »

    Or ces deux points sont très loins de nous : la vague populiste en Italie comme dans de nombreux pays a le vent en poupe. Si le QE italien dépend de ces deux conditions, il n’aura pas lieu avant très longtemps. Le retour du politique fait peser un vrai risque sur l’euro. Si les populations des pays du Sud ont mis très longtemps à comprendre que l’Euro ralentissait leur croissance économique (l’ont-ils compris ?), elles mettront un temps encore plus long à « faire machine arrière » vers l’orthodoxie maastrichienne.

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