D’où viendra la prochaine crise financière ? – Mory Doré

L’économie n’est pas une science exacte : les mêmes causes ne produisent pas les mêmes effets. Regrettable. Il ne s’agit pas ici de chercher à se faire peur mais plutôt d’avoir une analyse éclairée et étayée de notre environnement économique. Partant du principe que la prochaine crise ne ressemblera pas aux précédentes, Mory Doré nous montre comment les banques centrales ont déséquilibré les marchés. Quel est le risque que cela dégénère ?

Ne pas se tromper sur la prochaine crise financière

Il ne faut pas se priver de disserter sur ce que l’on appelle communément les 10 ans de la crise financière. Encore que la faillite de Lehman Brothers le 15/09/2008 n’est que le paroxysme de cette crise sans précédent. En effet, selon nous, la période officielle du début de la plus grande déflagration financière de l’histoire post-seconde guerre mondiale date de l’été 2007. Certes, le début d’une crise ne peut avoir de date officielle. Peu importe, il faut dater les événements surtout lorsque ceux-ci ont profondément transformé le mode de fonctionnement de nos économies et de nos marchés financiers.

Puisqu’il est de bon ton d’écrire sur la « commémoration » des 10 ans de la chute de Lehman, permettez-moi d’y participer à travers cette contribution.

Cette première contribution a pour objet de montrer que les banques centrales ont créé, depuis 10 ans, les conditions d’une forte instabilité. Nous verrons que le problème n’est pas de savoir si et quand les crises traditionnelles vont revenir, mais de comprendre que la prochaine crise financière sera non plus une crise traditionnelle, telle que celle que nous avons connues.

Il ne s’agit pas de refaire l’histoire et de redonner des explications économiques et financières sur les problématiques de liquidité et de solvabilité (tout aurait été dit), mais il s’agit plutôt de savoir si l’on va revivre les pires épisodes de la crise financière. Il est en fait quasiment unanimement admis dans les « milieux autorisés » que l’évolution des dispositifs de réglementation prudentielle empêcheront de revivre ce que nous avons vécu aux pires heures de 2008-2009. Convenons-en.

Hormis la situation de certaines banques italiennes et le cas de la Deutsche Bank et en éliminant le risque d’implosion de la zone Euro (vous me direz, cela fait quand même pas mal d’exceptions), le risque bancaire n’est plus systémique comme en 2008-2009 ou en 2011-2012. Durant ces périodes, les facteurs qui inquiétaient étaient des facteurs de nature à remettre en cause l’existence d’une banque (liquidité et solvabilité). D’où les bail-ins ou sauvetages publics et parapublics. Aujourd’hui, de manière générale, les banques sont plus liquides et plus solvables. Mais attention : leur business model est fortement remis en cause et les banques vont devoir faire face à une baisse structurelle de leur profitabilité pour plusieurs raisons (courbe des taux devenue structurellement plate, concurrence de nouveaux entrants).

Mais au fait 10 ans après Lehman, tout le monde parle des risques d’une nouvelle crise.

 

Rappelons comment naissent les crises financières

En fait, les choses sont assez simples. Anticiper une crise financière revient à identifier des déviations significatives des prix des actifs par rapport à leurs fondamentaux. La façon la plus naturelle d’évaluer ces fondamentaux est de mesurer l’endettement de l’émetteur/emprunteur par rapport à ces capacités de remboursement (solvabilité, capacité à générer des résultats et à accroître ses fonds propres). Les trois grandes crises de ce XXIème siècle en témoignent avec, dans chacun des cas, des situations d’excès d’endettement se transformant en crises de solvabilité.

a/ On se souvient des cours surévalués et délirants des actions des entreprises télécoms surendettées en 1999-2000 avec l’éclatement de bulle qui a suivi.

b/ On se souvient aussi des crédits subprime aux ménages US surendettés et mal-endettés en 2004-2006 et des produits structurés adossés à ces crédits « pourris » avec comme aboutissement une crise sans précédent de la titrisation en 2007 et des effets de contagion impressionnants illustrés justement par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

c/ A partir de fin 2009 et ce jusque durant l’été 2012, nous avons vécu un autre type de surendettement, celui de certains souverains de la zone Euro

Certes, nous sommes rentrés dans un nouveau monde, celui ou les banques centrales maintiennent artificiellement la solvabilité des états et partant de certaines banques. La prochaine crise ne peut donc ressembler à tout ce que nous connaissons.

 

En 10 ans, les banques centrales ont totalement faussé l’économie en nationalisant les marchés financiers

Pourquoi malgré des fondamentaux d’endettement défavorables, les crises du passé ne peuvent revenir. Les économies et marchés financiers continuent à bénéficier de l’aléa moral. Rappelons que la liquidité abondante créée par les banques centrales a servi, pour une bonne partie d’entre elle, à acheter des actifs financiers qui ont auto-entretenu les bulles d’actifs financiers. Dès lors, la moindre déception sur le caractère moins accommodant qu’attendu de la politique monétaire d’une banque centrale ou une agressivité monétaire plus forte qu’anticipée, provoquent une chute aussi violente des actifs financiers dits risqués que les hausses l’ont été lorsque l’espoir de mesures d’assouplissement était démesuré.

Mais comme la crise de la fuite devant la monnaie n’est pas pour maintenant et que les krachs traditionnels sur des actifs bousiers et obligataires ne sont plus possibles tant que ces banques centrales sont là, la prochaine crise financière sera sans doute une crise inattendue…comme d’habitude. A ce propos, laissons la parole à Bill Bonner « Depuis des années, nous nous lamentons sur les distorsions causées par les politiques monétaires (…) :  la création de bulles de marchés… la mauvaise allocation de ressources vers des activités sans valeur et destructrices de richesses… le fait de laisser les gouvernements négliger leur budget… le financement de monstres immobiliers… ».

 

La plupart des économistes défendent l’idée, fausse selon nous, selon laquelle les  politiques monétaires résolvent les crises par les prétendus effets de richesse

a/ On pense souvent que les baisses des taux d’intérêt soutiennent la croissance et que les hausses des taux d’intérêt freinent la croissance. Mais en réalité, au premier ordre, les variations des taux d’intérêt déclenchent un jeu à somme nulle : les variations de revenu des prêteurs et des emprunteurs s’annulent. Prenons l’exemple de la zone euro depuis plusieurs années de QE : les baisses de taux d’intérêt ont réduit les intérêts payés par l’Etat, les entreprises, les ménages ; mais ont réduit les intérêts reçus par les ménages, les intermédiaires financiers. Tout juste peut-on concéder qu’il existe de possibles effets du second ordre qui conduisent à un effet global pas tout à fait neutre : certains agents économiques sont soumis à des contraintes financières plus fortes que les autres, et réagissent donc plus fortement aux variations des intérêts reçus ou versés…

b/ On suppose souvent que la hausse des prix des actifs crée un effet positif de richesse qui soutient la demande. Mais la réalité est plus complexe : si le prix d’une classe d’actifs augmente, les détenteurs de cet actif sont enrichis, mais ceux qui doivent acheter cet actif sont appauvris. Prenons l’exemple des prix de l’immobilier entre 2002 et 2007. La hausse des prix de l’immobilier a enrichi les propriétaires d’immobilier, mais a forcé les acheteurs d’immobilier à s’endetter davantage, à consacrer une quantité plus importante de leur revenu à se loger de 2002 à 2007.

Les économies ont beau être financiarisées, la hausse continuelle du prix des actifs financiers n’est pas la solution aux problèmes structurels de l’économie et n’est pas la condition de la mise en place d’un processus de croissance saine et équilibrée. Il vaut donc mieux prendre le risque de petits effets de richesse négatifs que de continuer à entretenir une économie de bulles

L’on peut également faire le constat que les banques centrales ont mis en place un cycle de politique monétaire construit sur des erreurs

Bill Bonner, encore lui, évoque, par exemple, à juste titre les trois erreurs de la Fed depuis 10 ans

  • Erreur numéro 1 : laisser les banques prêter trop d’argent à des taux trop bas pendant trop longtemps ;
  • Erreur numéro 2 : remonter les taux pour tenter de corriger l’erreur numéro 1 ;
  • Puis enfin erreur numéro 3 : paniquer et baisser les taux ou/et remettre en place l’assouplissement quantitatif dès lors que l’erreur numéro 2 aura provoqué un krach et mettra en danger certaines banques.

Nous vivons l’erreur numéro 2 et nous vivrons sans doute plus tôt que ce que les marchés peuvent anticiper l’erreur numéro 3 (nous anticipons un début de récession US au plus tôt durant l’été 2019 et au plus tard début 2020 – nous aurons l’occasion de développer notre argumentation lors de notre allocation trimestrielle).

 

Le risque de crise bancaire s’est donc déplacé en 10 ans vers un risque de crise des banques centrales

Donc, le problème n’est plus la crise des banques, mais la crise des banques centrales. La vraie question aujourd’hui devient donc : une banque centrale peut-elle faire faillite ? En principe, une banque centrale ne peut théoriquement pas faire défaut :

  • Tout d’abord son passif n’est pas exigible comme n’importe quel agent économique. En créant de la monnaie, la banque centrale émet une dette sur elle-même, non remboursable, en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve.
  • Par ailleurs, la banque centrale n’est pas concernée par le mark-to-market (valorisation) des actifs qu’elle possède car elle n’est pas liée par les règles comptables qui s’imposent aux banques. Ce qui signifie qu’il n’y a pas de stress et de pression à ce qu’elle se recapitalise, comme pour une banque normale en situation de baisse des fonds propres provoquée par des moins-values latentes ou réalisées sur certains actifs détenus. D’un point de vue réglementaire, rien n’empêche donc une banque centrale de vivre avec des fonds propres négatifs si les états actionnaires de celle-ci refusent de mettre au pot. Mais bon, on imagine la perte de crédibilité d’une banque centrale dans une telle situation et celle de la monnaie émise par cette même banque centrale

Le pouvoir en apparence infini des banques centrales se heurte cependant à deux limites : les risques d’hyperinflation d’une part et de fuite devant la monnaie d’autre part.

 

La monnaie papier créée par une banque centrale est fiduciaire, n’est garantie par rien. La valeur de la monnaie repose donc sur la confiance des épargnants en la capacité de la banque centrale à préserver le pouvoir d’achat de cette monnaie. Seule une forte inflation peut faire perdre de sa valeur à la monnaie papier. Nous avons tous appris que la forte création monétaire ne pouvait que produire de fortes tensions inflationnistes. Or aujourd’hui, ces tensions n’existent en aucun cas sur le marché des biens et services pour des raisons désormais bien connues : surcapacités de production ; taux de chômage élevés empêchant tout emballement de la demande et limitant le pouvoir de négociation pour obtenir des augmentations de salaires ; croissance du bilan des banques centrales et donc de la liquidité du système bancaire qui ne finance que très partiellement l’économie réelle et limite donc tout risque inflationniste. En revanche, une partie importante de cette surliquidité s’est depuis 10 ans investie sur les marchés financiers. Et cette forte création monétaire génère donc aujourd’hui une inflation des actifs financiers et non des biens et services (l’inflation des actifs ne faisant pas partie des objectifs des banques centrales, celles-ci maintiennent alors des politiques monétaires dangereuses car inutilement accommodantes).

Il y a donc une grosse limite à tout cela qui est le rejet de la monnaie par les agents économiques. Si ceux-ci considèrent que la monnaie est émise en trop grande quantité, que sa valeur n’est donc plus garantie et qu’il faut donc s’en débarrasser, soit en achetant les monnaies des autres pays (il y a alors effondrement du taux de change de la monnaie considérée), soit en achetant des actifs réels (immobilier, matières premières, or…). La chute de la demande de monnaie du pays implique alors une très forte hausse des prix (une très forte inflation) pour que l’offre de monnaie soit détenue, ce qu’on voit bien en Russie en même temps que le rouble s’effondre en 1998 après une période de très forte hausse de l’offre de monnaie. Naturellement, les cas les plus extrêmes et dramatiques sont Le Zimbabwe et le Venezuela.

Quoi qu’il en soit, la monétisation de la dette publique s’arrêtera lorsqu’elle entraînera un rejet de la monnaie du pays par les agents économiques privés. Nul ne sait quand ce jour arrivera mais il correspondra à la pire crise financière de l’histoire. Cette crise des monnaies fiduciaires doit obliger à s’intéresser à l’or – absurdement délaissé – et aux cryptomonnaies de manière raisonnée et sélective. Le timing idéal pour se couvrir étant impossible à déterminer, la bonne stratégie consiste donc à intervenir régulièrement sur ces actifs à petites doses.

MORY DORE

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Mory Doré
A propos Mory Doré 12 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE. Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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