Les actions sont-elles sur leur plus haut niveau ? – Mory Doré

Alors que certaines gestions ont d’ores et déjà amorcé un allègement de leurs poches actions, le deuxième article de Mory Doré devrait achever de convaincre ceux qui ne l’ont pas encore fait. Cela vous permettra également de faire fonctionner vos neurones en charge « des chaînes de causalités économiques ». Vous savez ? Ces bons vieux mécanismes économiques qui donnent lieu à des corrections boursières parfois violentes. Même si tous les rouages de ces engrenages ne se mettront pas en place tous en même temps, il est impérieux pour un investisseur de les comprendre afin de se les approprier.

DE SERIEUX RISQUES POUR LES MARCHES ACTIONS

Le principal risque de krach, s’il fallait en choisir un, est le krach actions pour au moins quatre types de raisons.

Première raison : le risque protectionniste accru

Le protectionnisme américain renforce le scénario de stagflation. Le total des produits taxés (cellules solaires, acier en provenance d’Europe et du Canada, aluminium en provenance d’Europe et du Canada et produits chinois) représente pour l’instant 97 Mds USD, correspondant à des droits de douane de 22 Mds USD. Une telle politique commerciale est “perdante-perdante” :

– Les américains ne pourront pas substituer la production domestique aux importations, donc ils importeront de l’inflation
– Par ailleurs, il n’est pas prévu que le montant des droits de douane, qui constitue des rentrées fiscales soit rétrocédé aux ménages ou aux entreprises américains.

La FED sera vite confrontée à un conflit d’objectifs dans la conduite de sa politique monétaire. La conséquence sera une repentification de la courbe des taux devenue pour des raisons structurelles trop plate : forte hausse des taux longs US pénalisés par les fortes anticipations d’inflation mais révision à la baisse des anticipations de hausse des taux de la FED.

Le risque de stagflation US est de plus en plus probable. On sait qu’historiquement ces périodes sont défavorables aux actions et obligations. Nous pensons qu’un tel scénario pénalisera plus les marchés actions que les marchés obligataires. Ceux-ci seraient face à un dilemme : effrayés par un regain d’anticipations d’inflation, mais rassurés par un probable renversement des anticipations de politique monétaire de la FED.

Deuxième raison : le contexte géopolitique et le risque pétrole

Depuis 10 ans, la variabilité des prix du pétrole, et surtout son amplitude, est impressionnante. Le pétrole valait 40 dollars par baril au plus bas en 2009, 125 dollars au plus haut en 2011, 48 dollars par baril début 2015, 28 dollars par baril au plus bas en 2016, et vaut 75 dollars par baril environ aujourd’hui. Selon Natixis, ce phénomène est devenu structurel et va durer. Il s’explique par deux raisons fortes.

– Tout d’abord, le cycle de l’investissement en Exploration-Production de pétrole. «Lorsque le prix du pétrole est élevé, l’investissement en Exploration-Production devient très élevé puisque les compagnies pétrolières (privées ou d’État) ont des profits très importants ; ceci génère un excès de capacité de production dès que la demande mondiale de pétrole recule. Symétriquement, lorsque le prix du pétrole recule, la réaction des compagnies pétrolières est de couper leurs investissements afin de préserver leur situation financière ; ceci conduit à une insuffisance de capacité de production de pétrole dès que la demande mondiale de pétrole augmente à nouveau »
– Ensuite, le comportement des producteurs. « Lorsque la demande mondiale de pétrole est forte, les pays producteurs de pétrole sont incités à ne plus coopérer entre eux et à accroître leur production. Ceci s’est produit dans la période récente en 2014-2015 ; quand la demande mondiale de pétrole est faible, les pays producteurs sont incités à coopérer et à couper leur production, ce qui s’est observé en 2003 et 2017 ». Le problème, c’est que l’économie mondiale souffre de cette variabilité trop forte des prix du pétrole. Elle souffre donc autant d’un prix du pétrole devenant subitement trop bas que d’un prix du pétrole devenu subitement trop élevé.
– Quand les prix du pétrole remontent trop fortement, comme aujourd’hui, les anticipations d’inflation transitoire repartent à la hausse. Les marchés vont devoir admettre – à tort ou à raison – que les politiques monétaires accommodantes sont derrière nous. La séquence des « rachats d’actifs – hausse des taux directeurs – baisse de la taille du bilan » est enclenchée. Mais dans le même temps si le pétrole monte pour des raisons géopolitiques, les investisseurs vont développer une aversion au risque et se réfugieront sur les actifs obligataires. Difficile à ce stade de savoir qui l’emporterait d’une hausse du baril (facteur haussier taux longs) ou du « flight to quality » (facteur baissier taux longs). Voilà qui confirme qu’il faut posséder une solide poche d’indexés inflation dans une allocation d’actifs.
– Quand les prix du pétrole baissent fortement, les marchés peuvent vite paniquer comme au T1 2016 dans un contexte d’aggravation de la conjoncture chinoise. Dans ce cas de figure, les anticipations qui se forment ne sont pas claires : excédents commerciaux chinois qui baissent, sorties de capitaux de plus en plus fortes et accélération de la baisse du Yuan, donc baisse des réserves de change de la Banque de Chine, soit des flux nets vendeurs de titres d’état US et Euro.

Ce n’est pas la configuration la plus probable aujourd’hui. C’est aujourd’hui clairement le scénario haussier pétrole qui est privilégié et dans ce scénario nous confortons notre sentiment neutre sur les obligations et négatif sur les actions.

Troisième raison : vers un retournement du cycle économique

On sait aujourd’hui que la fameuse grande réforme fiscale n’aura pas les effets escomptés sur la croissance américaine.

La baisse de 35% à 21% de la taxation des profits des entreprises doit accroître chaque année les cash-flows disponibles de près de 140 Mds USD. De plus, la taxation faible (en principe14%) des profits réalisés et détenus pour l’instant à l’étranger, devrait conduire au rapatriement aux Etats-Unis d’une partie importante de ces profits. Le chiffre de 1000 Mds USD de profits a été avancé.

Nous confirmons l’idée que cet afflux massif de cash :
– ne va plus conduire à une vague de rachats d’actions par certaines entreprises américaines. Ceci a été l’un des principaux facteurs de soutien des marchés actions US. En effet, l’histoire montre que, lorsque la croissance ralentit aux Etats-Unis, ce à quoi nous croyons, les entreprises arrêtent de racheter leurs actions. Le retour au plein emploi aux Etats-Unis, une fois le taux de participation définitivement stabilisé, va entraîner le ralentissement de la croissance, donc l’arrêt des rachats d’actions, et la correction à la baisse des cours boursiers aux Etats-Unis
– ne servira pas non plus à accroître l’investissement des entreprises, compte tenu du niveau déjà élevé de celui-ci, et du fait que le taux d’autofinancement des entreprises américaines est déjà proche de 100%.

Quatrième raison : le risque « émergents »

Depuis 2009, l’endettement des pays émergents en dollar a progressé de manière considérable. Dès lors, la mise en place d’un cycle de politique monétaire moins accommodant par la FED implique deux conséquences négatives pour les économies émergentes :
– Charges d’endettement en dollar plus élevées avec la hausse du billet vert contre monnaies émergentes
– Charges d’endettement à taux variable en dollar également plus élevées avec la hausse des taux courts US

Historiquement, les facteurs explicatifs des sorties de capitaux ont toujours eu pour origine une forte aversion risque (2008 avec le choc Lehman) ou la mise en place d’une politique monétaire moins expansionniste (2014 avec l’arrêt progressif du QE3 de la FED). Certes, les flux de capitaux internationaux qui se dirigeaient vers les émergents dans les années 1990 étaient avant tout des flux interbancaires alors que les flux du XXIème siècle sont investis sur les actifs financiers des marchés émergents (actions, obligations …).

Certains concluront que c’était donc plus grave il y a vingt ans, puisque l’inversion des flux de capitaux provoquait des crises bancaires donc de graves crises économiques et sociales dans les pays concernés. Aujourd’hui, l’inversion des flux de capitaux affecte les marchés d’actifs et donc se matérialise par des krachs boursiers et obligataires émergents. Mais il s’agit d’un débat intellectuel car aucune situation n’est préférable : la crise bancaire a des impacts négatifs sur la macroéconomie et les marchés actions tandis que les krachs d’actifs ont des impacts négatifs sur la macroéconomie via les effets richesse et sur la santé des banques.

Deux autres problèmes fragilisent les émergents :
– Pour ceux qui sont importateurs d’énergie, les impacts de la hausse du prix du pétrole ne font qu’accroître les déséquilibres commerciaux
– Les décisions de Trump en matière commerciale n’arrangent pas les choses. Les pays émergents sont touchés, directement ou indirectement. Le Mexique, par exemple, a annoncé des mesures de rétorsion sur les importations américaines et les risques de surenchère sont réels avec des conséquences potentiellement catastrophiques sur la croissance mondiale. Ces quatre raisons fortes justifient, selon moi, une sous-pondération actions et une surpondération en obligataire.
A demain !!!

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Mory Doré
A propos Mory Doré 11 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE. Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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