Existe-t-il des bulles financières utiles et nécessaires ? – Mory Doré

D’ABORD, QU’EST-CE QU’UNE BULLE FINANCIERE?

Qu’est-ce qu’une bulle sur les marchés financiers ? En fait, sur le papier la réponse est simple. On peut parler de bulle lorsque la valeur d’un actif est totalement déconnectée de la réalité économique. Par exemple pour un actif boursier, il s’agira d’une déconnexion entre le prix de l’action et la croissance anticipée des bénéfices (puisque le prix d’une action n’est rien d’autre que la somme actualisée des bénéfices annuels anticipés dans le futur). Alors arrêtons-nous un instant sur l’actualité des valeurs technologiques aux Etats-Unis.

Au cours de ces six dernières années, presque tous les gains réalisés sur les marchés actions américains ont été générés par cinq valeurs technologiques : Facebook, Apple, Microsoft, Amazon, et Google. Ces cinq actions ont vu leur valeur tripler depuis 2012. Si la valorisation de ces cinq sociétés est si élevée, ce n’est pas parce qu’elles gagnent énormément d’argent mais tout simplement parce que la nature des marchés est d’être incorrigible, de ne rien apprendre du passé et d’être en permanence à la recherche d’un nouvel eldorado. On doit donc se demander si la situation actuelle n’est pas comparable, en termes d’illusion faut-il préciser, à celle qui prévalait en 2000.

Il fallait à l’époque oublier les fondamentaux microéconomiques des entreprises (chiffres d’affaires, marges, bénéfices…) et considérer que nous étions alors entrés dans l’ère de la croissance éternelle et de la progression infinie des gains de productivité. L’on apprend décidément toujours peu du passé en croyant que “cette fois-ci, c’est encore différent”. D’ailleurs, comme en 2000, certains « experts » n’ont pas peur de trouver des explications rationnelles, voire philosophiques, à certaines valorisations stratosphériques : Amazon se paie 244 années de bénéfices (ce que l’on appelle le PER pour price earning ratio – ratio cours sur bénéfices en français). Cela signifie que chaque dollar de bénéfice fabriqué par cette entreprise est valorisé 244 USD par les marchés. Pour Netflix, ce n’est pas mal non plus puisque son PER se situe autour de 200. Il n’est nul besoin d’être un étudiant en finance ou un professionnel des marchés financiers pour comprendre que ceci est une hérésie économique.

J’aime bien ce constat de David Einhorn, président du hedge fund Greenlight Capital (7 Mds$ sous gestion), qui se penche, dans une de ses dernières lettres, sur le niveau de ces valorisations.

« Ce n’est pas parce qu’Amazon peut déstabiliser les bénéfices de certains, qu’Amazon peut capter un flux de ces mêmes profits. Pour le moment, le marché n’est pas d’accord. Peut-être que simplement être « perturbateur » (disruptif) lui paraît suffisant. Durant sa conférence de présentation des résultats du deuxième trimestre, le directeur général de Netflix a indiqué : « dans un certain sens, une trésorerie nette négative indique que Netflix est capable de modifier l’économie des spectacles de one-man-show en faveur des comédiens ». […] Étant donné la performance de certaines actions, nous nous demandons si le marché n’a pas adopté un autre modèle d’évaluation pour calculer la valeur d’une action. La valeur n’aurait plus rien à voir avec les bénéfices actuels ou futurs mais dériverait de la faculté d’une entreprise d’être « perturbatrice », de provoquer des changements sociaux, ou de faire avancer de nouvelles technologies, même si ce faisant, elle dégagera des pertes dans le présent et le futur. »

S’il suffit de s’annoncer « disruptif », comme il s’agissait de s’appeler « .com » il y a 18 ans, on doit alors faire preuve de la plus grande prudence. Certes, la transformation digitale du monde est aussi évidente et irréversible en 2018 que l’était la diffusion de l’internet dans les vies privées et professionnelles en 2000 ; mais il n’en demeure pas moins qu’il faut toujours savoir rester très sélectif dans ses choix d’investissement. La vraie finance est un sport dans lequel les fondamentaux économiques finissent toujours par triompher. Et, à chaque fin de championnat (donc de cycle économique en finance), ce sont toujours les entreprises qui font des vrais bénéfices qui restent.

MAIS ALORS, COMMENT IDENTIFIER LES BULLES ?

Les bulles se sont surtout développées dans des environnements de politiques monétaires incontrôlées. Les quantitative easings des banques centrales de l’OCDE (monétisation directe ou indirecte) ont créé de la liquidité en rachetant les dettes publiques. Elles ont redonné de la liquidité aux investisseurs qui se sont rués sur ce que l’on appelle les actifs dits risqués au rang desquels les actifs émergents, les matières premières et aussi nos chères technologiques US.

En tout cas, « repérer une bulle » revient à identifier des déviations significatives des prix des actifs par rapport à leurs fondamentaux. La façon la plus naturelle d’évaluer ces fondamentaux est de mesurer l’endettement de l’émetteur/emprunteur par rapport à ses capacités de remboursement (solvabilité, capacité à générer des résultats et à accroître ses fonds propres). Trois crises parmi les plus intenses de ces 15 dernières années en témoignent avec, dans chacun des cas, des situations d’excès d’endettement se transformant en crises de solvabilité.

1/ On se souvient des cours surévalués et délirants des actions des entreprises télécoms surendettées en 1999-2000 avec l’éclatement de bulle qui a suivi.

2/ On se souvient aussi des crédits subprimes des ménages US surendettés et mal-endettés en 2004-2006, et des produits structurés adossés à ces crédits « pourris », avec comme aboutissement une crise sans précédent de la titrisation en 2007 et des effets de contagion impressionnants illustrés par la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008.

3/ A partir de fin 2009 et ce, jusque durant l’été 2012, nous avons vécu un autre type de surendettement, celui de certains souverains de la zone Euro.

 

EN FAIT, IL FAUT SAVOIR DISTINGUER LES « BONNES » BULLES DES « MAUVAISES » BULLES

Si, comme nous l’avons vu, il est nécessaire de comprendre ce qu’est une bulle d’actifs financiers, et nécessaire de l’identifier, il ne faut pas oublier de faire la distinction entre les bonnes et mauvaises bulles, entre les bulles souhaitables et nécessaires d’une part et les bulles inutiles et dangereuses d’autre part.

Il est unanimement admis que les bulles sont dangereuses car déstabilisantes pour le système économique : une déconnexion significative de la valeur d’un actif financier par rapport à ses fondamentaux économiques se paie cher un jour ou l’autre (en destruction de valeur et malheureusement d’emplois).

Mais, en fait, les choses sont souvent moins triviales et, à côté des bulles dangereuses, il existe des bulles tolérables.
Tout dépend de la situation du taux de croissance de l’économie d’un pays et il faut savoir sur quel type d’actif porte cette bulle :

1/ si la bulle porte sur des actifs non productifs (type immobilier) dans des pays en situation d’excès de capital productif, comme cela est le cas de nombreux émergents, il n’y a pas de danger imminent (on assiste juste à un rééquilibrage des excédents d’épargne) et en ce sens les craintes sur les conséquences d’un krach immobilier en Chine ne sont pas fondées.

2/ si à l’opposé, la bulle porte sur des actifs dits productifs dans des pays en situation de déficit de capital, alors là non plus, il n’y a pas de danger imminent puisque la valeur des entreprises s’accroît et donc leur capacité d’investir aussi.

3/ les bulles dangereuses sont donc celles qui consistent à investir dans des actifs improductifs, dans des pays en situation de déficit de capital, alors que le taux de croissance est faible et qu’il y a insuffisance de capital productif dans l’économie : on pense au Japon du début des années 1990, à l’immobilier, aux Etats-Unis et dans certains pays européens (Espagne, Irlande…) entre 2005 et 2007.

Il y a une exception à cette analyse : elle concerne les bulles d’actifs financiers (comme l’obligataire souverain actuellement), provoquées par la création monétaire massive. Pourquoi ? Car une bulle sur la monnaie n’éclate jamais, sauf à imaginer une crise des monnaies fiduciaires et une crise de la légitimité des banques centrales. En créant de la monnaie, la banque centrale émet une dette sur elle-même non exigible, en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve. On imagine mal qu’il en soit autrement dans une économie moderne. D’autant que l’inflation, et a fortiori l’hyperinflation, ne sont pas vraiment d’actualité. Nous écrirons peut-être tout autre chose dans quelques années si l’essor des cryptomonnaies non manipulables par l’autorité publique se confirme.

Quoi qu’il en soit, l’on peut conclure que si l’on identifie avec succès une bulle sur tel actif financier avec de bons arguments liés à des fondamentaux microéconomiques ou macroéconomiques, il faut ensuite se demander, en tant qu’économiste, investisseur ou trader, si cette bulle est utile ou non.

 

 

POST SCRIPTUM

Je ne résiste pas, compte tenu du sujet de cet article, à poser la question que tout le monde se pose aujourd’hui : y a-t-il une bulle sur le Bitcoin et autres cryptomonnaies ?

Pour répondre à cette question, encore faut-il être capable de valoriser le Bitcoin avec des techniques d’évaluation objectives.

On sait valoriser une action d’entreprise en évaluant ses bénéfices futurs. De même, on sait valoriser une obligation d’un émetteur en analysant par des techniques éprouvées la solvabilité de l’émetteur. On sait aussi valoriser des actifs financiers hybrides tels que des obligations convertibles puisque l’on sait valoriser les actions, les obligations et les options de conversion d’une obligation en action. On  sait encore valoriser des produits dérivés de type optionnel sur n’importe quel sous-jacent avec des hypothèses de comportement statistique de ce sous-jacent (actions, taux d’intérêt, change, matières premières,..). On sait enfin débattre, à tort ou à raison, de la surévaluation ou de la sous-évaluation d’une monnaie par rapport à une autre (le taux de change) à partir d’analyses fondamentales.

Mais on ne sait pas valoriser le Bitcoin avec les outils traditionnels d’économistes (pour les classes d’actifs traditionnelles) et de statisticiens et mathématiciens (pour les actifs hybrides et produits dérivés) ? Dès lors, tous les débats sur la surévaluation du bitcoin en  particulier et des cryptomonnaies en général sont vains aujourd’hui.

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Mory Doré
A propos Mory Doré 17 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE. Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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