Dis ? C’est quoi l’inflation ? – Mory Doré

C’est peut-être la question que les futurs étudiants poseront à leurs professeurs d’économie. L’inflation sera-t-elle le dinosaure de l’économie mondiale ? Les banques centrales rassurent les marchés en expliquant que l’inflation est de retour. Elles justifient ainsi la réduction de leurs interventions. Mais cette inflation tant annoncée et tant rêvée est-elle réelle ? Allons-nous assister à un krach obligataire ? Oui… mais alors en fait non pas du tout ! C’est en tous cas ce que nous explique très clairement notre contributeur Mory Doré. Que les obligataires se rassurent, ils ne vont pas être virés tout de suite. Cette contribution est la première d’une série de trois. La deuxième sera publiée demain et la troisième vendredi…

Pourquoi le krach obligataire est peu vraisemblable

Nous confirmons nos anticipations sur les marchés obligataires. Les forces de rappel qui empêchent les taux longs de remonter sont nombreuses.

1/Il y a toujours ce nouveau mode de fonctionnement de la finance de marché (omniprésence des banques centrales sur les marchés financiers depuis 10 ans, qui ont implicitement nationalisé les marchés obligataires).
Une remontée brutale au-dessus d’un certain niveau déstabiliserait banques et assureurs en tant qu’investisseurs. Mais cette remontée fragiliserait également les emprunteurs, et principalement les plus gros, à savoir les Etats. En effet, nous sommes dans un nouveau monde, celui où les banques centrales maintiennent artificiellement la solvabilité des Etats.

2/La seconde raison est liée aux flux qui restent structurellement acheteurs de dettes publiques.
La BCE a annoncé la fin de son QE en fin d’année 2018 (depuis fin 2014 pour la FED) mais les acheteurs qui se substitueront à la FED et à la BCE pour acheter des treasuries US, des bunds allemands et des OAT françaises ne vont pas disparaître. Il n’y aura donc pas de déséquilibres offre-demande sur les principaux marchés des emprunts d’Etats.
Et parmi ces acheteurs structurels, il y a toujours la Banque centrale de Chine (même si la volatilité des flux acheteurs est forte). Nous ne croyons toujours pas, contrairement aux fantasmes récurrents des marchés, que la Chine ripostera au protectionnisme de l’Administration Trump en laissant filer sa monnaie, ou en mettant en place des mesures de rétorsion visant à se débarrasser des bons du Trésor US.
Rappelons cette relation fondamentale pour comprendre la dynamique des marchés obligataires mondiaux. Quand la Chine va mal, ses excédents commerciaux s’amenuisent avec deux conséquences négatives : sorties de capitaux de plus en plus fortes et accélération de la baisse du Yuan (la baisse actuelle du Yuan contre dollar ne semble pas durable et sérieuse selon nous). Dans les deux cas, cela signifie une baisse des réserves de change de la Banque de Chine, soit des flux nets vendeurs de titres d’Etat US et Euro. Ce risque –qui ne s’est même pas matérialisé – était le risque de 2015-2016. Depuis début 2017, la Chine se retrouve dans la situation opposée avec la hausse ou, dans un scénario moins optimiste, la stabilité de ses réserves de change.
Ainsi la liquidité continuera globalement à progresser au niveau mondial et à s’investir en titres d’Etat.
Selon une étude de Natixis, l’on sait que, même avec une fin de QE, l’impact haussier sur les taux longs est faible. Ces travaux montrent que c’est le stock d’obligations détenu par la Banque Centrale et non le flux d’achat d’obligations par la Banque Centrale qui a un effet sur les taux d’intérêt à long terme. L’arrêt des achats d’obligations devrait donc avoir peu d’effets sur les taux d’intérêt à long terme d’autant que la taille du bilan de la BCE (donc le stock de titres détenus à l’actif du bilan de la banque centrale) va tout juste arrêter d’augmenter mais ne baissera pas.

3/Oui mais l’on nous répondra que l’inflation, meilleure ennemie des marchés obligataires, va finir par revenir et provoquer des tensions sur les marchés obligataires.
Sur ce sujet, il faut avoir deux lectures.
Tout d’abord la lecture structurelle. L’inflation était interdite au début des années 1990, avec la mondialisation et le triomphe de la désinflation compétitive. Elle est désormais impossible. Ubérisation, développement de l’économie collaborative et de l’économie de l’usage, e-commerce sont autant de nouveaux phénomènes qui maintiennent une pression continue à la baisse sur les prix des biens et services. Il faut aussi avoir une lecture conjoncturelle de l’inflation.

– En zone Euro, en juin, l’inflation globale a atteint 2% en rythme annuel contre 1,2% en avril. Cette accélération s’explique par la forte hausse des
prix de l’énergie de 2.6% en rythme annuel en avril à 6,1% en mai.
– Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation a progressé de 0,2% en rythme mensuel en juin, tiré principalement par la hausse des prix de l’essence (+3,0% mensuel), ce qui a propulsé l’inflation à la hausse à 2,9% en rythme annuel (contre 2.5% en avril).

Mais on voit bien que l’inflation par les salaires n’est toujours pas d’actualité, si tant est qu’elle le devienne un jour.
De même, la transmission de la monétisation des banques centrales se fait au niveau du prix des actifs financiers mais toujours pas au niveau du prix des biens et services.
Parmi les 3 origines de l’inflation que sont la masse monétaire, les salaires et les prix des matières premières, seule la dernière nous semble pertinente aujourd’hui. C’est encore une étude récente de Patrick Artus et de ses équipes des études économiques de Natixis qui conceptualise parfaitement ce qu’est la véritable inflation. Il s’agit, selon eux, de ne jamais oublier que l’inflation structurelle naît toujours d’un conflit de répartition entre les entreprises et les salariés. Ainsi, il faudrait qu’il y ait une baisse structurelle de la profitabilité des entreprises, donc que la part des salaires dans la valeur ajoutée augmente, pour anticiper une véritable inflation. Car, dans cette configuration, les entreprises tenteraient alors de maintenir leur profitabilité en augmentant leurs prix de vente. Dès lors, les marchés seraient en droit d’anticiper des risques d’inflation par les salaires.
Nous sommes vraiment loin de cette situation et il faut se rendre à l’évidence : les taux longs auront beaucoup de difficultés à remonter significativement et durablement.
Le risque serait même que l’on vive de nouveau des périodes de forte aversion au risque avec une nouvelle baisse des taux longs. Alors, certes, il peut exister temporairement un retour de l’inflation sans de réelles et fortes tensions sur les marchés obligataires des emprunts d’Etat. C’est pourquoi d’un point de vue tactique, il n’est pas inapproprié dans une allocation d’actifs d’augmenter sa pondération sur les obligations indexées inflation :
– Ce qui a du sens pour couvrir des tensions passagères sur les taux longs nominaux,
– Ce qui a également du sens pour se couvrir contre un regain temporaire d’inflation,
– Ce qui a enfin du sens pour la diversification de son portefeuille.

Nous vivons dans un environnement où l’aversion au risque est forte, sans que cela soit véritablement intégré dans le prix de nombreux actifs financiers : volatilité trop basse, taux longs européens des pays réputés –à tort ou à raison- sûrs qui, malgré leur niveau historiquement bas, ne devraient pas remonter, taux longs US sans doute proches d’un pic, actions trop chères surtout aux US, …

Les risques de krach actions sont incroyablement plus sérieux que les risques de krach obligataire comme nous le verrons dans le prochain article.

Focus technique sur les obligations indexées inflation

On rappellera que le point mort d’inflation pour un émetteur donné sur une maturité n mesure la différence entre le taux nominal de l’obligation sur cette
maturité n et le taux réel de l’obligation indexée sur cette même maturité n.

Par exemple, sur une maturité de 10 ans, si le taux de rendement actuariel de l’OAT nominale évolue autour de 1,00% tandis que le taux de rendement réel de l’OAT indexée sur l’inflation ressort à 0,10%, ceci signifie que les investisseurs qui achètent cette obligation indexée anticipent – à tort ou à raison – un point mort d’inflation (inflation moyenne anticipée sur la période) à 0,90% (1,00% – 0,10%)

Quand a-t-on intérêt à se renforcer sur les indexées inflation ?

1 er cas de figure : une hausse de l’inflation anticipée plus forte qu’un mouvement de hausse des taux longs permettrait une forte revalorisation de vos investissements indexés inflation. Si l’inflation anticipée passe de 0,90% à 1,50% et que les taux longs ne progressent que de 1,00% à 1,20%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -0,30% (1,20% moins 1,50%). Ainsi, la valeur de marché des obligations indexées inflation achetées à 0,10% aura progressé.

2 ème cas de figure : une baisse des taux longs plus forte que la baisse de l’inflation anticipée. Si l’inflation anticipée passe de 0,90% à 0,70% et que les taux longs baissent fortement de 1,00% à 0,50%, cela signifie que les taux longs réels des obligations indexées vaudront -0,20% (0,50% moins 0,70%). Là aussi, la valeur de marché des obligations indexées inflation achetées à 0,10% aura progressé.

A demain!

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Mory Doré
A propos Mory Doré 10 Articles
Mory Doré est un professionnel des marchés financiers depuis plus de 20 ans ayant exercé différentes fonctions dans plusieurs grands groupes bancaires : économiste de marché ; trader et arbitragiste sur produits dérivés de taux d’intérêt ; trésorier et responsable de l’allocation des excédents de fonds propres ; responsable gestion financière. Aujourd’hui, il est responsable du département des risques financiers au sein du groupe BPCE. Durant ces 10 dernières années, il est un interlocuteur privilégié de la gestion financière et des risques financiers de son établissement auprès de différentes instances et institutions : commissaires aux comptes, Commission bancaire, Comité d’audit et Comité d’entreprise. Il possède un diplôme de statisticien économiste de l’école nationale de la Statistique et de L’Administration économique ainsi qu’une maîtrise d’Econométrie de l’Université de Bourgogne (Dijon).

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