Alt-Ucits at a Glance : Les gestions multifactorielles absolute return – Vincent Batailler – Iodda

Depuis le début de la décennie, les gestions absolute return sous format Ucits bénéficient d’un véritable engouement de la part des investisseurs en recherche de diversification. Les créations de fonds se multiplient(les disparitions ne sont pas rares non plus) et la croissance des encours est au rendez-vous. Différentes stratégies en ont bénéficié à des périodes et des degrés divers et, ces dernières années, l’une d’entre elles suscite un intérêt particulier : la gestion multifactorielle.

Qu’est-ce qu’une gestion multifactorielle ?

Les gestions multifactorielles constatent, résultats académiques et empiriques à l’appui, que le comportement d’une classe d’actifs est expliqué par l’action conjuguée d’un ensemble de facteurs de risque et non par celle du seul facteur marché dont elle relève (actions, obligations, private equity, …). Chaque facteur caractérise ainsi un risque systématique « spécifique » auquel la classe d’actifs est exposée. Une gestion multifactorielle consiste ainsi à s’appuyer sur de multiples facteurs pour construire un portefeuille supposé de ce fait gagner en efficience. Elle peut être long-only (smart β par exemple) comme absolute return (gestions non benchmarkées).

Qu’entend-on par facteur ?

Dans Investment Risk and Performance, une newsletter du CFA Institute, Eugene Podkaminer compare les classes d’actifs à des molécules et les facteurs aux atomes qui les composent : de même qu’un atome peut être commun à plusieurs molécules pourtant très différentes, un facteur peut l’être à plusieurs classes d’actifs. C’est par exemple le cas pour un facteur comme la liquidité (même la classe d’actifs monétaire court terme y est sensible comme en en témoigne la crise financière de 2007-2008). Ceci explique pourquoi plusieurs classes d’actifs peuvent se corréler dès lors que l’influence de facteurs qui leur sont communs devient importante.

Les facteurs sont multiples et de diverses natures : macroéconomiques (croissance, inflation), liés à une classe d’actifs en particulier (taille de capitalisation pour les actions ou duration pour les obligations), à des anomalies de marché ou des biais comportementaux (momentum) ou liés à un style de stratégie (carry, value).

Facteurs, (alternative) risk premia, style premia : quelles différences ?

Certains facteurs sont investissables et rémunérés, c’est-à-dire qu’ils portent de manière persistante une prime de risque (par référence à la volatilité) ou une prime de style (par référence à la stratégie mise en œuvre). D’autres ne le sont pas, ou le sont difficilement (liquidité), mais mettent en exergue un risque systématique dont la construction de portefeuille doit tenir compte via par exemple la mise en place de couvertures contre les risques extrêmes (tail-hedges).

Les termes risk premia, style premia et alternative risk premia sont souvent indifféremment utilisés pour décrire des gestions multifactorielles très similaires. Il ne nous semble pas utile de distinguer les notions de risk et style premia et préférons la seconde qui nous semble plus générique. Quant aux alternative risk premia, elles sont facilement identifiables à l’une des familles de primes de style présentées ci-dessous, rien ne justifiant l’invention de ce nouveau terme.

Quels sont les facteurs mis en avant par les sociétés de gestion ?

Même si d’autres facteurs font l’objet de l’attention des risk managers, les processus d’investissement se focalisent généralement sur quatre grandes familles de facteurs :

Bien entendu, d’autres facteurs tels la taille de capitalisation et, pour des gestions long-only actions, le facteur croissance peuvent être ajoutés à cette liste. Par contre, les processus combinant plusieurs stratégies alternatives n’ont, la plupart du temps, rien à voir avec des gestions multifactorielles contrairement à ce que leur nom peut suggérer.

Comment sont construits les portefeuilles absolute return ?

Les gestions multifactorielles absolute return sont essentiellement quantitatives pour l’identification des opportunités et la construction du portefeuille et systématiques pour ce qui est de l’implémentation. Elles se répartissent assez équitablement entre long-short equity (essentiellement market neutral ou low net) et multi-assets.

Les algorithmes utilisés par la plupart de ces gestions analysent les signaux supposés influer sur les facteurs de risque et, contraints par des objectifs de rendement/risque, construisent le portefeuille en allouant entre les primes sélectionnées et, le cas échéant, en élisant les proxys idoines pour celles qui seraient difficiles à investir. En cela, les gestions ayant recours aux titres vifs diffèrent de celles n’utilisant que des indices et ETFs car établir les caractéristiques de style d’une action ou d’une obligation demande généralement un peu plus de subjectivité que le choix d’un indice.

Un engouement certain, mais quels résultats à fin décembre 2017 ?

Il y a tout juste trois ans, seule une vingtaine de fonds Alt-Ucits présents dans notre base de données qui en comportait alors environ 500 revendiquaient avoir une approche multifactorielle avec 8,5 milliards d’euros sous gestion. A fin décembre 2017, nous en identifions 71, dont 10 créés ces 12 derniers mois, représentant 45 milliards d’encours.

La collecte est impressionnante et concerne tant les stratégies equity que multi-assets.

Deux tiers des fonds ont moins de trois ans d’historique et la majorité a des encours sous gestion inférieurs à 100M€. Pour autant, les trois-quarts des actifs sont dans des fonds créés il y a plus de 5 ans.

Quelle que soit la période étudiée, les performances sont très hétérogènes, en particulier pour les stratégies equity qui ont une composante α plus importante que les stratégies multi-assets.

La corrélation des stratégies multi-assets avec l’Eurostoxx est en moyenne élevée, impliquant la nécessité d’être sélectif lorsqu’il s’agit de choisir un gérant.

Quel intérêt dans un portefeuille ?

Il est de bon ton de dire que les gestions global macro ou equity market neutral fondamentales sont décevantes et sans doute que certains d’entre vous ont en effet été déçus par leurs investissements. Pourtant, sur un horizon de 3 ans, les tops 10 des gestions multi-assets et equity market neutral figurant dans la base de Iodda Advisors sont respectivement constitués à 80% et 70% de gestions fondamentales. Doit-on en conclure que les gestions fondamentales sont plus performantes que les gestions factorielles ? Non, bien entendu. Market neutres ou non, au-delà de leur talent, les gérants ont tous des biais de gestion, des environnements de marché qui leur sont ainsi favorables ou défavorables. Il existe des gérants plus talentueux que d’autres mais le gérant all-weather n’existe pas, fût-il quantitatif.

Il serait par ailleurs erroné de considérer que les gestions factorielles sont préférables aux gestions fondamentales classiques au motif qu’elles auraient, au contraire de ces dernières, compris ce qu’est une prime de risque ou de style. Lors d’évènements de marchés récents, les gestions multifactorielles ont en moyenne souffert comme les autres, voire plus instantanément (-1.1% en février 2016 pour les stratégies equity market neutral factorielles vs -0.7% pour les fondamentales et -2.4% vs -1% pour les multi-assets en août 2015 par exemple). Par contre, en particulier pour les processus multi-assets, la recovery est généralement plus rapide, sans doute aidée par le caractère systématique des réallocations entre facteurs. Et c’est sans doute le point différenciant fondamental : la systématicité d’un processus de construction de portefeuille permet d’y intégrer à 100% le risk management, au contraire de beaucoup de gestions fondamentales dont les règles de gestion du risque sont souvent plus discrétionnaires (soft) qu’automatiques (hard).

En réalité, rien ne remplace l’analyse approfondie et la compréhension d’un processus de gestion. Bien sûr, l’instabilité des matrices de corrélation entre classes d’actifs n’est pas favorable aux gestions quantitatives, comme le quantitative easing ne l’est pas pour les macro discrétionnaires ou une faible dispersion pour les equity market neutral. Pour autant, dans chacune de ces stratégies, existent des gérants qui peuvent performer correctement malgré un environnement qui leur est a priori défavorable. Il faut comprendre pourquoi. L’univers des gestions multifactorielles n’est pas plus homogène que celui des gestions fondamentales et l’utilisation des mêmes termes (premia, facteurs) ne signifie en rien que les approches sont identiques, voire même similaires.

Pour autant, certaines ont un intérêt indéniable… mais il faut les identifier. Par exemple, si votre objectif relève du cash management (sans horizon d’investissement précis mais avec la volonté d’être en mesure de récupérer vos fonds à tout moment), une approche quantitative multi-assets peut être intéressante. La raison en est qu’une re-corrélation d’ampleur des différents facteurs au niveau d’un portefeuille multi-assets est plus improbable (mais pas impossible) qu’à celui d’une seule classe d’actifs (actions en l’occurrence). Mais une étude quantitative approfondie basée sur les valeurs liquidatives quotidiennes des fonds reste indispensable.

Quoi qu’il en soit, il est essentiel de diversifier un minimum votre risque en vous constituant un portefeuille de gérants plutôt que de tout miser sur un seul numéro.

 

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Vincent Batailler
A propos Vincent Batailler 3 Articles
Vincent Batailler est un spécialiste des marchés financiers et de la gestion alternative. Après 15 ans passés sur les marchés de swaps et d’options en banque d’investissement puis en gestion d’actifs, Vincent a rejoint le groupe Natixis pour prendre en charge l’activité de fonds de hedge funds. En septembre 2016, il crée Iodda Advisors qui intervient auprès des investisseurs institutionnels, banques privées et family offices pour réaliser screenings et due diligences ainsi qu’auprès des sociétés de gestion, notamment pour des études de positionnement de leurs stratégies au sein de peer-groups. Iodda Advisors gère une base de données propriétaire comprenant plus de 1 500 hedge funds.

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