L’Event-Driven décortiqué – Vincent Batailler – Iodda

Merger Arbitrage et Special Situations

Les stratégies Event-Driven sont déployées par des gérants qui essaient de tirer parti d’évènements qui affectent ou sont susceptibles d’affecter la vie des entreprises et notamment leur structure capitalistique : opérations de fusion/acquisition et de scission, changement de management, réorganisation, faillites en sont des exemples. Pour autant, les processus d’investissement peuvent être radicalement différents …

Approche

La gestion alternative est un monde où le jargon est roi. En outre, l’illusoire complexification de certains processus d’investissement peut conduire à se contenter d’une compréhension a minima des stratégies mises en œuvre. Je veux ici en présenter une typologie qui soit à la fois pragmatique et utile. Pragmatique car il n’est pas question que le moindre des biais de gestion puisse à lui seul caractériser une stratégie. Mais également utile dans le sens où les performances de deux gérants au sein d’une même stratégie doivent pouvoir être comparées. Mon objectif est donc de décrire l’univers de la gestion alternative au travers d’un nombre minimum de stratégies sous une double contrainte de clarté et d’homogénéité. Ce qui n’exonère en rien d’analyser en détail le processus d’investissement de chaque gérant au sein de ces indices : Know Your Manager.

Définition : pas de benchmark, positions short

Avant tout, quelques mots pour expliquer ce que j’entends par gestion alternative, tant les définitions sont diverses. En premier lieu, je ne m’intéresse pas aux domaines du Private Equity, de la dette privée ou des actifs réels. Ensuite, les stratégies mises en œuvre doivent nécessairement avoir les deux caractéristiques suivantes : ne pas avoir d’indice de référence (de benchmark) et avoir la possibilité de prendre des positions short dans des buts autres que la seule couverture du portefeuille contre les aléas du marché. Ces deux éléments ne sont pas une assurance que le comportement du fonds sera différent de celui des indices d’actifs risqués, mais ils m’apparaissent comme nécessaires. En revanche, nul besoin que le gérant ait recours au levier, utilise de manière massive des produits complexes ou autres lieux communs souvent rencontrés au hasard de nos lectures.

Les stratégies Event-Driven

Les stratégies Event-Driven sont déployées par des gérants qui essaient de tirer parti d’évènements qui affectent ou sont susceptibles d’affecter la vie des entreprises et notamment leur structure capitalistique : opérations de fusion/acquisition et de scission, changement de management, réorganisation, faillites en sont des exemples. Pour autant, les processus d’investissement peuvent être radicalement différents d’un gérant à un autre. Précisons que si ces stratégies sont majoritairement mises en œuvre sur le marché des actions, elles le sont également sur celui du crédit. Les stratégies dites Event-Driven sont multiples. Il me semble néanmoins possible de les regrouper en deux sous-stratégies au sein desquelles les gestions, si elles sont différentes d’un fonds à l’autre, peuvent être comparées en termes de performance et de nature de risque : le Risk Arbitrage et les Situations Spéciales. Bien entendu, les gérants ne développent pas tous un processus de gestion suffisamment pur permettant de leur associer l’une ou l’autre sans aucune hésitation.

Le Risk Arbitrage

Je regroupe dans la stratégie de Risk Arbitrage deux types d’approches qui ont pour point commun d’être non directionnelles : l’arbitrage de fusions acquisitions et le capital structure arbitrage.

Merger Arbitrage : l’arbitrage de fusions/acquisitions

Stratégie mise en œuvre de manière principale ou accessoire par la majorité des gérants de l’univers des fonds Event-Driven ucits, le Merger Arbitrage consiste à parier sur le succès (plus rarement, sur l’échec) d’une opération après que celle-ci a été annoncée au marché. Après l’annonce, le cours de l’entreprise cible augmente sans pour autant atteindre le cours de l’offre (ou son équivalent en termes de parité d’échange en cas d’OPE), reflétant ainsi le niveau d’incertitude qui subsiste quant au succès final de l’opération. Un gérant convaincu que l’offre ira à son terme achètera cette incertitude.

Dans le cas d’une OPA dont il pense qu’elle ira à son terme, il se portera simplement acheteur des titres de l’entreprise cible en espérant les apporter in fine au prix de l’offre et ainsi réaliser l’écart entre ce dernier et le cours actuel (le spread). Sauf à considérer que le succès de l’OPA dépend de l’orientation des marchés, le prix de l’offre étant fixe, il n’a pas à se préoccuper d’autre chose que de la probabilité que l’opération aille à son terme. Attention donc à ne pas mal interpréter le niveau d’exposition nette aux marchés d’un fond de Merger Arbitrage lors de vos stress tests.

Dans le cas d’une OPE, l’achat des titres de la cible s’accompagne de la vente short (synthétique) de ceux de l’initiateur de l’offre. En cas de succès, il réalise ainsi le spread entre la parité d’échange et celle qui avait droit lors de l’initiation de la position.

La stratégie bénéficie par ailleurs d’une optionnalité en la possibilité d’une ou plusieurs surenchères sur les termes initiaux de l’offre.
Il s’agit donc essentiellement d’une stratégie de carry dont le profil de risque s’apparente en de nombreux points à celui de la classe d’actif Crédit avec laquelle elle est d’ailleurs corrélée. Au risque de défaut d’un émetteur, on peut associer celui de l’échec de l’offre et, à l’instar du crédit, les spreads de fusion/acquisition sont très sensibles aux forts mouvements de marché et aux pics de volatilité.

Nul besoin de se poser très longtemps pour réaliser l’asymétrie très importante en termes de rendement espéré / perte possible de telles opérations. Il n’est pas rare qu’après l’annonce d’une offre le cours d’une action bondisse de 15, 20% et parfois plus tandis que les spreads espérés, sauf pour les opérations les plus complexes, se situent le plus souvent bien en deçà. Cette délicatesse est gérable du fait du très haut pourcentage d’opérations qui vont à leur terme. Pour autant, les portefeuilles doivent être construits en conséquence : diversification et liquidité doivent être les maîtres-mots. Si tel n’est pas le cas (et ça ne l’est en effet pas toujours), le fonds tiendra plus du ticket de loterie que d’autre chose.

Capital Structure Arbitrage

Du fait de l’accent mis sur la structure de capital des entreprises, beaucoup de gérants event-driven tentent, accessoirement à leurs stratégies cœur, de réaliser des arbitrages entre les différents titres émis par une même entreprise (entre titres de dettes, entre classes d’actions, entre actions cotées sur différentes places…).

Les Situations Spéciales

Les situations spéciales englobent de très différentes situations qui ont toutes en commun de reposer sur l’existence d’un catalyseur relativement faible (soft catalyst) : possibilité d’une OPA/OPE, impact possible d’un changement de management, d’une scission, d’évolutions réglementaires, de problèmes / d’améliorations en matière de gouvernance d’entreprise, capture de décote de holdings…

Ainsi, pour les différencier des stratégies d’arbitrage de fusions/acquisitions, nul besoin d’arbitrage ici. La conviction du gérant qu’une future opération est très probable lui suffit pour mettre en place une position. S’il prend position très tôt, c’est-à-dire avant que des rumeurs ne bruissent dans les marchés, il prend un risque spécifique ainsi qu’un risque de marché. S’il y entre un peu plus tard, à ces risques viennent s’ajouter celui que le titre ne perde (ou ne regagne) ce qu’il a déjà gagné (ou perdu) sur les rumeurs. Mais, selon toutes vraisemblances, le gain espéré est à la mesure de ces risques. De plus, la composante risque de marché peut tout à fait être partiellement ou totalement couverte via, par exemple, la vente de futures sur différents marchés. Mais cela génère alors un risque de base qui n’est pas nécessairement moins dangereux.

A la différence des fonds de Merger Arbitrage, les processus d’investissement Situations Spéciales exigent de véritables paris de manière à ce que la performance ne soit pas diluée. Une trop grande diversification des portefeuilles y nuirait. Par ailleurs, il n’est pas rare que les gérants situations spéciales réduisent voire sortent de leurs positions lorsque l’opération est annoncée alors que les gérants de Merger Arbitrage y entrent à leur tour.

Je ne citerai les stratégies distressed que pour mémoire car elles sont (heureusement) rares sous format ucits. Essentiellement présentes aux Etats-Unis, elles consistent à intervenir dans les processus de faillite des entreprises (Chapter 11), notamment en identifiant et en achetant ce que le gérant pense devoir être à terme le titre de créance stratégique (fulcrum security), c’est-à-dire celui qui au terme d’un processus de réorganisation, serait converti en actions. Par contre, certains gérants interviendront sur le marché du crédit, anticipant une aggravation ou au contraire une amélioration de la situation d’une entreprise en difficulté. On parle alors de stressed credit.

Dans l’univers des fonds alternatifs ucits, il est rare qu’un gérant mette en œuvre un processus de gestion purement Situations Spéciales. Dans la plupart des cas, il est également présent dans le Risk Arbitrage ce qui lui permet notamment de réduire la volatilité de son fonds, même si, dans des marchés très agités, les spreads s’écarteront également.

Quelques chiffres sur ces stratégies

Ces chiffres sont en quelque sorte des moyennes et ne doivent pas occulter que, par exemple, les performances des gérants sur les 12 derniers mois s’étalent entre -17% et +20% pour les Situations Spéciales et entre -1% et +9% pour le Risk Arbitrage.

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Vincent Batailler
A propos Vincent Batailler 3 Articles
Vincent Batailler est un spécialiste des marchés financiers et de la gestion alternative. Après 15 ans passés sur les marchés de swaps et d’options en banque d’investissement puis en gestion d’actifs, Vincent a rejoint le groupe Natixis pour prendre en charge l’activité de fonds de hedge funds. En septembre 2016, il crée Iodda Advisors qui intervient auprès des investisseurs institutionnels, banques privées et family offices pour réaliser screenings et due diligences ainsi qu’auprès des sociétés de gestion, notamment pour des études de positionnement de leurs stratégies au sein de peer-groups. Iodda Advisors gère une base de données propriétaire comprenant plus de 1 500 hedge funds.

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