Fonds alternatifs UCITS : le tri sélectif s’impose, mais il ne s’improvise pas – Vincent Batailler – IODDA

Know Your Manager (KYM) ou comment choisir un fonds alternatif

L’appétit des investisseurs exacerbe les vocations en gestion alternative UCITS. Pour Vincent Batailler, vétéran de la gestion alternative et qui conseille les investisseurs institutionnels dans ce domaine, cette abondance de l’offre, comme toujours, doit avoir pour corollaire une vigilance qui nécessite des outils qualitatifs élaborés et un savoir faire.

Mais ce n’est pas chose aisée, car la gestion alternative n’a jamais été un univers privilégié par les investisseurs français. Des stratégies parfois peu familières et une absence de benchmark, donc de référence en matière de comportement, peuvent être des obstacles à une étude en bonne et due forme. Le réflexe peut alors consister à utiliser une base de données et un fournisseur d’indices, tant pour décider de la stratégie dans laquelle investir que du support idoine. Solution de praticien et de facilité, elle ne doit pas exonérer l’investisseur d’un nécessaire travail d’analyse.

Le plus souvent, un processus d’investissement combine une approche top-down consistant à définir les classes d’actifs, les marchés et segments de marchés où allouer le risque et une approche bottom-up destinée à choisir les supports d’investissement proprement dits (quelles actions, quelles obligations, quels gérants). En matière de gestion alternative, la première étape consiste à allouer par stratégie (long/short equity, global macro…). A chacune de ces étapes, la démarche d’analyse de l’investisseur est essentielle.

L’allocation par stratégie

Les investisseurs familiers des hedge funds s’appuieront sur leur expérience pour décider de leur allocation par stratégie tandis que les moins chevronnés chercheront de l’aide auprès de sources diverses, dont, sans doute, des fournisseurs d’indices alternatifs ucits.

La gestion alternative est souvent considérée à tort comme un univers relativement homogène, voire comme une classe d’actifs, au prétexte sans doute que les objectifs de gestion, performance comme volatilité, sont absolus. Les investisseurs qui se tournent vers des fournisseurs d’indice pour juger de l’intérêt de telle ou telle stratégie font deux paris : leurs indices sont bien construits et ils sont constitués de fonds homogènes en termes de gestion.

En ce qui concerne le premier point, les méthodologies diffèrent d’un fournisseur à l’autre : seuils d’actifs ou de track-record minimum pour intégrer un fonds, traitement des fonds liquidés (survivor bias) et intégrés (backfilling), mode de pondération, choix de la part à prendre en considération (privilégier le niveau des frais, la longueur du track-record, …). Il est donc nécessaire de s’enquérir de la méthodologie de construction de l’indice que l’on souhaite utiliser. Notamment, les enjeux en termes de devise sont particulièrement importants : selon que les performances d’un fonds, dont la devise de base n’est pas celle de l’indice, sont celles de parts couvertes ou converties dans la devise de l’indice, le résultat sera radicalement différent. Parfois, un indice peut inclure indistinctement parts couvertes et parts en devises. Dans ce cas, il faut simplement rester à l’écart.

Il est par contre beaucoup plus facile de juger de l’homogénéité des indices : ils n’en ont pour la plupart aucune. Tout d’abord, ils comportent trop de gérants (parfois plusieurs centaines), chacun ayant son biais de gestion, encouragé par l’absence de benchmark. Ensuite, l’inclusion d’un fonds dans un indice repose sur l’analyse qui en est faite, analyse qui est subjective, mais aussi parfois incomplète voire erronée. En conséquence, les performances deviennent anecdotiques. Par exemple, diriez-vous que la performance 1 an des fonds Managed Futures à fin juin 2017 est de +6.5% ou -7.5% ? Quant à celle des fonds Global Macro sur 5 ans, est-elle de +10% ou de -5% ? Quelles que soient vos réponses, vous trouverez un indice qui vous donne raison.

La solution réside dans la constitution de peer groups homogènes. Cela nécessite une connaissance en profondeur des processus d’investissement. C’est à dire non pas seulement d’archiver le prospectus après l’avoir parcouru mais de parler voire de rencontrer les gérants ou tout au moins d’éplucher rapports mensuels, présentations marketing et DDQs. Cela permet, par exemple, de tordre le cou à la pensée commune que les market neutral equity ont été mauvais en 2016 : si l’indice de Iodda Advisors Global Equity Market neutral (83 fonds) est en effet négatif de 2% en 2016, les performances des fonds varient entre +20% et -20% avec un écart type de 6%. Les constituants de nos clusters ont eu des performances beaucoup plus homogènes.

Enfin, quand bien même les performances des indices devaient devenir un jour cohérentes les unes avec les autres, elles représenteraient toujours celles du gérant moyen. Or, quand on est sélectionneur de fonds, doit-on se préoccuper de ce que fait le gérant moyen ?

Une fois la (les) stratégie(s) identifiées, il reste à choisir le ou les bons gérants.

KYM 1, Know Your (Portfolio) Manager

La première chose sur laquelle il faut se concentrer sont les critères du screening, c’est-à-dire sur ce que vous recherchez précisément : liquidité, horizon et univers d’investissement, biais de gestion… Plus ils seront précis, plus le travail en sera facilité. Extraire le meilleur fonds dans sa catégorie peut sembler facile si l’on se contente de regarder les league tables.  Mais une fois le précieux nom obtenu, le labeur n’est pas pour autant terminé. Aussi singulier que cela puisse paraître, la première chose à faire consiste à s’assurer que la stratégie du fonds est bien celle qui est mentionnée par la base de données. Il y a un peu plus d’un an, une -très- célèbre base de données a élu meilleur fonds long/short equity un fonds… long-only micro-capitalisations.

Cette première étape franchie, il est ensuite indispensable de comprendre pourquoi le gérant a surperformé ses pairs : pur alpha, beta caché, biais structurel. Un gérant avec un fort biais long aura pu largement surperformer ses camarades moins exposés que lui tout en détruisant de l’alpha, ce qui ne présume rien de bon dans des marchés plus chahutés. L’univers des gérants alternatifs est très loin d’être aussi homogène que celui des gérants traditionnels dans lequel le pire des gérants dans la meilleure des classes d’actifs est le plus souvent préférable au meilleur des gérants dans la pire classe d’actifs. A l’inverse en effet, il n’est pas rare que la pire des stratégies alternatives, si l’on se réfère aux performances des indices, abrite l’un des meilleurs performeurs toutes stratégies confondues.

Pour la plupart des gérants alternatifs, l’environnement de marché est fondamental. Il conditionne la pertinence et l’efficacité de leurs biais de gestion, de leur construction de portefeuille et de la gestion leurs expositions, nettes comme brutes. Des biais de gestion aussi simplistes que long croissance / short value, long High Yield / short Investment Grade, long pays développés / short pays émergents rendent non pertinent le fait de considérer la directionnalité des marchés comme le seul ou même le plus important des marqueurs en matière d’espérance de performance. Il est donc fondamental d’identifier les facteurs qui expliquent la performance d’un gérant avant de lui confier de l’argent à gérer. Les moyens à employer sont les mêmes que ceux décrits plus haut : parler aux gérants, analyser les portefeuilles, éplucher les documents, mener des études quantitatives…

Si vous n’avez pas les moyens ou le temps pour procéder à ces recherches et analyses, vous pouvez également faire appel à des ressources externes. Bien entendu, ces recherches peuvent être achetées à des consultants indépendants. Mais elles sont également susceptibles d’être obtenues gratuitement auprès de bases de données et de fournisseurs d’indices. N’oubliez simplement pas que dans ce cas il y a de grandes chances que ce soient les sociétés de gestion qui assurent le financement de ce service. Du fait des régulateurs, vous trouverez alors en toute fin du document d’analyse une mention en petits caractères précisant que cette recherche ne peut être considérée comme indépendante.

Une fois l’ensemble de ces démarches d’analyse investissement réalisées et votre conviction faite quant à la stratégie et au gérant idéaux pour répondre à vos attentes, une dernière étape vous attend.

KYM 2, Know Your (Asset) Manager

Si les créations de fonds se multiplient, les liquidations ne sont pas rares et le label absolute return ucits peut réserver des surprises, souvent inoffensives (fonds long-only déguisé en hedge fund pour faire plus tendance) mais parfois plus fâcheuses. Le tampon ucits ne doit pas être considéré comme le sésame qui valide a priori l’environnement opérationnel dans lequel évolue votre gérant. Tout d’abord parce que toutes les sociétés de gestion qui offrent des fonds alternatifs ucits, fussent-elles parfois de premier plan, n’ont pas toujours développé les compétences nécessaires et mis en place les meilleures pratiques en ce domaine. Ensuite, parce que la réglementation ucits n’est pas aussi contraignante qu’on le pense souvent, notamment en matière de risque (la gestion du risque en VaR est une invitation au crime).

De nombreuses questions sont en effet tout aussi importantes que celles concernant performances et volatilité. Quel est le degré d’indépendance vis-à-vis de l’asset manager des directeurs du fonds, du dépositaire et des sous-dépositaires, de l’administrateur ? La politique de conformité est-elle réellement contraignante ? A quoi ressemble le plan de sauvegarde ? Et, dans le cas où le fonds est présent sur une plateforme, comment l’asset manager et la plateforme partagent-ils les responsabilités et les tâches ? La plateforme a-t-elle les ressources pour assurer celles qui lui sont dévolues ?

A l’issue de ce processus, vous êtes à même d’effectuer un investissement en connaissance de cause, avec un avis à la fois objectif (performances du fonds, sérieux de l’asset manager…) et subjectif (philosophie et biais de gestion…). Un hedge fund, qu’il soit géré dans une enveloppe Caïmanaise ou UCITS demeure un hedge fund et demande les mêmes diligences avant de mériter votre investissement.

 

Vincent Batailler – Iodda Advisors

Iodda Advisors conseille de grands investisseurs, notamment par l’élaboration de screenings, de comparatifs, d’indices et de due diligence réalisés grâce à long savoir-faire et à partir d’une base de données propriétaire comprenant plus de 1 500 hedge funds.

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Vincent Batailler
A propos Vincent Batailler 3 Articles
Vincent Batailler est un spécialiste des marchés financiers et de la gestion alternative. Après 15 ans passés sur les marchés de swaps et d’options en banque d’investissement puis en gestion d’actifs, Vincent a rejoint le groupe Natixis pour prendre en charge l’activité de fonds de hedge funds. En septembre 2016, il crée Iodda Advisors qui intervient auprès des investisseurs institutionnels, banques privées et family offices pour réaliser screenings et due diligences ainsi qu’auprès des sociétés de gestion, notamment pour des études de positionnement de leurs stratégies au sein de peer-groups. Iodda Advisors gère une base de données propriétaire comprenant plus de 1 500 hedge funds.

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